“风投”其实并不神秘。
本文来自哈佛大学教授汤姆·尼古拉斯著作《风投》，译者为清华大学五道口金融学院副院长田轩，全文字，读完约需要5分钟。
风投行业历史悠久，至少可以追溯到年ARD（美国研究与开发公司）成立之前很久，这通常被认为是风投行业的起源。早在ARD创立之前，美国就以充满活力的资本市场和从早期风险资本中介获取财务回报的诸多努力而闻名。
从早期的捕鲸业到如今与创业融资相关的众多风投公司，长尾投资的概念早已存在于美国。随着时间的推移，个人和公司为现代风投行业的制度化创造了途径，为创业和创新提供了重要的催化剂。在世界上其他任何地方，与早期融资相关的收益分布偏斜都没有受到如此重视。
01
风投是怎么发展起来的？
行业的发展可以分为4个主要阶段，这些阶段追溯到美国的早期历史。
在第一阶段，风险融资作为当今风投式投资的历史雏形被引入创业活动。资本在捕鲸业中寻求集合投资的高回报，资本提供者和企业家之间的契约相似性在19世纪和20世纪初高科技产业和硅谷式创新热点的崛起中显而易见。作为现代风投先驱的私人资本实体首先通过富裕家庭的投资活动出现。
在第二阶段，大约是20世纪40年代中期，出现了专业公司——最著名的是作为风险资本中介先驱的ARD。本身具有悠久而坚实历史的有限合伙制于20世纪50年代后期被风投行业采用，并逐渐普及，成为寻求右偏回报的公司的主要组织结构。
风投历史上的第三阶段跨越了20世纪60年代末、70—80年代，当时有证据表明，可以通过系统性和可重复的方式管理风投的“命中”模型。到20世纪80年代，早期的风投已经在美国完全制度化。
最后，风投历史上的第四阶段始于20世纪90年代，在—年崩溃前到达顶峰，并以风投在高科技领域的广泛应用为特征。在这个动荡的时期，随着行业达到前所未有的规模，当今许多高科技巨头都是由风投支持的初创公司发展而来的。
历史之所以重要，是因为它有助于阐明事物的本质。路径的延续或变化通常可以追溯到过去。风投行业不是20世纪中叶的孤立发明，而是美国风险资本部署深厚传统的延续，可以追溯到早期的企业家行为。历史观点还可以指导人们更好地理解未来的方向和可能性，尤其可以阐明风投行业当今所面临的若干挑战。
02
风投很赚钱吗？
这些现代挑战中最明显的是，在何种程度上可以系统地实现超额财务收益。
年，耶鲁大学基金会著名经理人大卫·斯文森总结道，平均而言，“长期内，风投家所获得的回报没有超过市场回报，同时承担了明显更高水平的风险”。
这种观点可以通过数据得到证实。尽管在20世纪90年代，风投基金的平均表现要好于美国的公开发行股票，但在20世纪80年代中期至21世纪初期，它们的表现均不及美国的公开发行股票。
历史证据表明，长尾投资组合总是很难产生可观的回报。图a呈现了一些案例的绝对回报数据。这些回报率估计值并不一定准确反映可比业绩，因为每只基金的经济效益细节并不总是可被观察的。有时，可用数据可以用来计算内部收益率；在其他情况下，回报以复合年增长率或相关指标表示。有时，分析单位是基金，但在其他情况下，可用数据可以用来估算各只基金的平均回报。
不幸的是，由于缺乏有关有限合伙人和风投公司之间的资本调用和分配数据，PME均无法计算，但图b试图反映图a中的业绩与公开股票收益的对比。原理与PME大致相同，比率大于1表示收益高于同期的公开股票收益，小于1则表示收益低于同期的公开股票收益。
图a和图b清楚地表明，无论时间长短，从长尾投资中获利都很困难。
从历史的角度来看，捕鲸代理商吉迪恩·艾伦父子公司在—年的64次航程中获得的平均回报是惊人的。利润率是同期纽约证券交易所复合年收益（包括股息）的7.89倍。但是与所有捕鲸航程的平均回报相比，吉迪恩·艾伦父子公司无疑是一个个例。
经验不足的经纪人，即代理航程少于40次的代理商，所获得的平均回报要低得多。从新贝德福德出发的航程中，约有6%损失了一整艘船，大部分航程（在某些年份中高达2/3）一无所获地返回港口。
新兴私人资本实体的早期历史中的主要案例，进一步凸显了从长尾投资组合中产生系统收益所面临的挑战。劳伦斯·洛克菲勒在新兴产业上进行了大量投资，在航空领域尤其活跃，该领域是20世纪初至20世纪中叶的高科技领域。然而，图b显示，相对于公开发行的股票，他的投资表现不佳。
同样，J.H.惠特尼公司希望产生风投式的回报，特别是在其早期投资组合中。随着时间的推移，该公司通过逐渐改变其方向并转向更成熟的投资，应对了与初创公司相关的不确定性。这有助于解释风险资本（早期）和私募股权（后期）投资之间分离的起源。
然而，值得注意的是，考虑到洛克菲勒和惠特尼的财富积累水平，回报对于他们而言都不是首要问题。到20世纪50年代，洛克菲勒的身家已经超过2亿美元，惠特尼的财富估计“超过”了1亿美元，分别相当于今天的20亿和10亿美元。洛克菲勒和惠特尼都被强烈的社会责任感驱动，将其资本有效地投资于中小企业。作为这种心态的表现，劳伦斯曾经说过：“我喜欢用自己的钱做有建设性的事情，而不仅仅是赚更多的钱。”
最后，就风投行业的整体结构而言，贯穿整个历史的创业融资非正式市场已经变得越来越专业化，并已融入风险融资的正式市场。天使名单成立于年，是一个将企业家与投资者联系起来的平台，代表了种子投资的重要转折。Y-Combinator成立于年，是为创意提供种子资金、商业咨询和社交功能的早期加速器。
两者都有助于实现启动资金获取渠道的平民化，并且都实现了一定的成功率。例如，年，爱彼迎创始人被纳入Y-Combinator的创业公司计划，他们同意以其6%的股权换取2万美元的融资。这种模型成功普及了。年，大约有家种子加速器活跃在美国。
另一方面，作为创意市场上的孵化器，企业风险资本部门最近又复苏了。例如，谷歌风投成立于年。这表明了如何在早期和后期投资中将风险资本配置无缝地转移到不同的组织形式中。一方面，这些结构性变化可能会扩大获得融资的创业公司的范围，而不是缩小风险资本有限合伙制的经营空间；另一方面，它们可能会威胁风投公司传统上享有的利润率和霸权。
03
硅谷会被替代吗？
第三个问题是风险资本部署的区域或全球优势可能发生转移。换言之：硅谷会继续存在吗？
历史表明，在风投行业，没有哪个地方比硅谷享有更大的地理优势。不同于新贝德福德的捕鲸业，沿海的地理位置是关键，除了天气外，硅谷创业融资的激增与地理资源禀赋并无太大关系。这造就了一定程度的永久性。此外，当20世纪60年代军事资金枯竭，硅谷面临淘汰时，该地区通过重新定位硅晶体管和集成电路等产品线来适应更加商业化的客户群从而实现了转型。动态资本市场的传统帮助促进了这一变化过程，因为风投家将投资资金引向了具有最佳创意和能力的企业家。
风投和高科技之间的互补性对硅谷的发展至关重要。当技术不确定性很高时，风险融资模型最为有效。在这种情况下，长尾模型是最引人注目的，因为风投家可以将启动资金部署到他们期望获得最大收益的高科技增长领域。正如托马斯·戴维斯所说：“与非技术产品或服务相比，新技术产品更有可能产生较大且快速的投资回报。”
尽管在美国其他地区风投也和高科技领域有很强的交集，包括从波士顿到华盛顿特区的东海岸走廊，以及得克萨斯州的奥斯汀等主要城市，但众多重要的风投家和企业家做出的决定都凸显了硅谷的历史优势。
阿瑟·洛克、汤姆·珀金斯和唐·瓦伦丁从东海岸搬到硅谷，为了发掘更好的创业机会。同样，在年左右，格雷洛克将其主要所在地从成立时的马萨诸塞州迁移到了硅谷。Y-Combinator联合创始人杰西卡·利文斯顿表示，将开创性的种子加速器从东海岸转移到硅谷是“我们做过的最好的事情之一”。Facebook创始人马克·扎克伯格认为加利福尼亚州的帕洛阿尔托是比马萨诸塞州的剑桥更具吸引力的创业场所。
企业家和风投家之所以被硅谷吸引，是因为经济学家所描述的集群优势，即成长中的企业和人员彼此相邻的好处。三个因素有助于使硅谷成为充满活力的风险资本和创业的热点区域：企业之间的价值链关系、丰富的高科技劳动力资源，以及相对自由的知识分子思想。
自著名经济学家阿尔弗雷德·马歇尔在其年的《经济学原理》一书中提出以来，这些因素就被称为马歇尔因素，集群化的好处在高科技产业中体现得非常明显，马歇尔因素也被放大。即使远距离交易的成本降低了，这些优势仍然持续存在。
重要的是，这些集群优势并不是孤立地或在可确定的时间点出现的，而是随着硅谷长期发展而逐渐形成的。
大学引领的创新和人力资本发展的悠久历史所带来的巨大规模回报、军事投资的溢出效应、仙童半导体等关键公司的作用、竞争激烈但开放的企业文化、宜人的气候、高技术移民群体，以及蓬勃发展的风投部门等因素结合起来，形成了硅谷不可磨灭的优势。新英格兰不具有所有这些因素，克里夫兰、匹兹堡或底特律也没有。
同时，美国历史上区域发展的转移表明了这种优势的短暂性。从19世纪60年代开始，捕鲸业经历了持续的下滑。同样，曾经是工业化的重要推动力的新英格兰棉花工业在20世纪20年代后逐渐衰落。克里夫兰和匹兹堡都是第二次工业革命的创新热点，之后也失去了其创业优势。随着区域优势向西转移，硅谷成为高科技中心之前，底特律在汽车制造领域也占有举足轻重的地位。
鉴于这些先例，硅谷在风投方面的优势早该崩溃了。在全球范围内，它面临着来自北京和其他快速发展的技术中心的威胁，在这些中心，政府和投资者不太热衷于复制美国模式。事实上，全世界许多政府发起的仿照硅谷风投集群的努力都以失败告终，恰恰是因为它们试图在短时间内复制美国特定的环境。在全球范围内建立的新路径表明，硅谷可能并不总像如今那样吸引着资本、人员和思想。
04
政府能发挥什么作用？
在硅谷和更广泛的风投行业的历史上，政府起着决定性的作用。
在解释美国风投模式的兴起时，政府的重要性经常被忽略。关键问题是未来政府将如何影响行业的发展。
联邦电报公司是20世纪初的帕洛阿尔托通信企业，也是企业家活动的焦点，正如数十年之后硅谷的仙童半导体一样，它也严重依赖于海军合同和政府支持。军费支出对于20世纪四五十年代硅谷的增长至关重要。在七八十年代，政府也通过立法变化改变了风投的发展方向，允许养老基金投资于风险资本。政府在大学中对基础科学的投资刺激了创新和企业家活动，这种成效可以从基因泰克之类的公司中看到。
从社会角度来看，保持新兴产业的活力可能是风投行业最重要的功能。风投家以基金级回报的形式产生私人价值，但他们创造的社会价值显然超过了私人价值。这种社会价值等于私人价值加上风险融资带来的技术变革所实现的所有其他回报。
由风投支持的公司开发的许多创新，从存储芯片到重组胰岛素，推动了社会的发展，进而激发了新的技术发展浪潮，带来了巨大的集体影响。新的创业公司通过引入重要的产品和流程创新，挑战抗拒变化的行业，带来了熊彼特所谓的创造性破坏，对经济增长起到了至关重要的作用。
越来越多的证据表明，创造性破坏的力量可能不像从前那样强大。像谷歌、Facebook、苹果和亚马逊这样的超级巨星公司已经从刚成立的风投初创公司，成长为在各自市场中占主导地位的公司，被取代的威胁有限。加价（企业收取的产品价格与其生产产品的边际成本之间的差额）随着时间的推移而急剧增加，表明其市场支配力不断增强。
年，平均加价幅度比边际成本高出约21%，但到年升至61%。最近加价增幅尤其明显。加价增幅可能是对现有公司逐步创新的奖励。一些证据表明，现有企业在改进自身产品方面表现出色，胜于创业驱动的创造性破坏对经济增长的贡献。
另一种观点认为，自年左右以来，商业活力明显下降，可以通过以下三点来衡量：年轻的的企业在经济中所占的份额，年轻公司创造的工作数量，以及这些公司的总就业份额。
这种商业活力的下降与20世纪70年代美国国家风投协会出色而有影响力的报告《新兴的创新公司：濒临灭绝的物种》相呼应。随着近年来企业风投变得日益重要，可能发生的情况是，参与其中的老牌企业将越来越有能力通过在其面临竞争的领域进行战略投资来抵御创造性破坏。
政府可以通过各种各样的手段影响风险资本的供给和需求，而税收、移民和劳动法方面的政策历来是主要的影响因素。20世纪70年代末和80年代初，风投行业成功地游说了税收减免，风投家认为降低资本利得税是该行业成功的主要动力。尽管在供给方面，没有证据表明对附带权益更有利的资本收益待遇会带来更多的风险资本投入，但更广泛的税收政策可能会通过影响职业选择而增加对风险资本的需求。
面对较低的资本收益门槛，有才干的经理人发现创业活动更有吸引力，他们离开有薪工作的可能性随之增加。此外，经常参与创业活动的超级发明家在决定定居点时往往对最高税率高度敏感。这表明税收杠杆会影响劳动力流动，特别是在人才流动比以往任何时候都更全球化的今天。
移民政策对创业生态系统有明显的影响，因为在美国从事创新和创业活动的工人中约有1/4是高技能移民。移民在整个美国历史上都对经济产生了重大影响，至少可以追溯到移民企业家塞缪尔·斯莱特，他的独创性在20世纪初推动了新英格兰棉纺织工业的发展。移民通常与本地企业家合作，以创建真正具有影响力的企业。
据美国国家风投协会估计，—年进行IPO的风投支持的美国初创公司中，有1/3的公司至少有一个创始成员是移民。移民占美国劳动力的15%左右，却构成了美国企业家的约1/4。
05
最后的话
美国的风投源于对风险资本和企业家精神的长期偏好，这一点可以从经济增长和发展的最早表现中看出。长尾的魅力代表着右偏的巨大回报的可能性，而这种偏向很少在现实中出现。
就像在19世纪参与捕鲸航行的船员一样，尽管成功的概率很小，他们仍然愿意从新贝德福德启航并航行到遥远的海洋，风投公司仍然不懈追求，尽管事实上，它们中的绝大多数相对于公开股票而言表现不佳。
所以，风投的历史就是一个故事，它涉及的内容远比在其他国家难以复制的创业融资模型更广泛。它象征着一种文化上的冒险意愿，激发了企业家的冒险精神，拥抱无限的贪婪，并鼓励人们对物质利益的无限追求。