年，港股无疑成为最炙手可热的投资战场。
内地资金蜂拥南下，战略性布局这块整体估值仍处于全球较低水平的兵家必争之地。数据显示，南下资金日均流入量从年的9亿元到年的25亿，今年前两个月的日均流入量翻7倍飙升至亿，35个交易日的累计总流入量已经超过去年全年（数据来源：Wind,截至/02/26），公募基金是其中重要一席。“大跌大买，小跌小买，不跌反涨慢慢买”基本描述了港股通开通7年以来南下资金的整体行为。
与目前国内进军港股市场的投资者热情相对应的是，港股市场作为一个离岸市场，与A股市场在投资者结构、估值水平等方面都存在较大差异、而且，港股因为是个国际定价的市场，影响因素非常多元，较A股更为复杂。
不知己不知彼，百战百殆；知己不知彼，一胜一败；知己知彼百战不殆。这是对港股市场非常熟悉、对足以影响香港市场的全球大类资产、境内外资金流动性了如指掌的资深港股专家柏杨，在港股投资上最突出的优势。
柏杨的履历金光闪闪，曾是中科大天才少年、香港大学商学院最年轻助理教授、美国麻省理工学院斯隆商学院联合研究员、摩根士丹利最年轻的策略分析师。
更重要的是，柏杨居港22年、专注全球宏观研判和策略分析超15年、鏖战港股纵横亚太超10年、管理跨境资产逾亿港元。还曾2度获得海外基金金牛奖（数量来源：中国证券报年8月3日、年12月27日。）。他无疑是当之无愧的拥有全球视野、又有本地智慧的港股投资人。
作为港股资深投资大佬，在此之前，柏杨从未涉足公募领域。此番首战公募，柏杨将用年4月15日开始发行的大成港股精选混合QDII（A类C类）全新亮剑。
柏杨认为，经过了年的结构性牛市，港股整体估值仍然在较为合理的水平，且相比较A股估值优势明显，国内南下资金长期战略性增持港股、国外美国货币环境宽松，年港股跑赢A股应是大概率事件。
以下是柏杨谈港股市场、谈港股投资、以及港股价值、港股机会的深度访谈。这篇文章可能需要花费您15分钟完整时间，但是柏杨说：愿意花时间了解基金经理的投资者，一定是最可贵的投资者。素昧平生，托以千金；感谢知己之情，必将不负重托。
有望成为中国版纳斯达克
具备全球视野、知己知彼对港股投资很重要
您如何看待当下的港股市场？
柏杨：要回答这个问题，我们需以一个比较有历史感的角度去看，过去、现在、到未来，港股市场有两个明显的变化，一个是量的变化，另一个是结构的变化。首先港股市场是一个蓬勃发展的市场，体量不断地增加，现在的体量已经达到了47万亿港币，大概是沪深两市A股总市值的50%左右。另外港股也是IPO非常活跃的一个市场，港交所连续多年蝉联全球IPO总金额前三甲，其中有好几年是全球IPO融资额第一的交易所。近期又受益于中概股回归的大趋势，更可以高看一线。
从结构上来说，因为香港和内地两地上市规则的不同，以及历史沿革的一些原因，相当多的高科技企业在现有的限定条件下都只能选择在香港上市，例如同股不同权企业以及B字头的暂时未盈利的生物科技企业。这就导致港股市场凝聚了一大批非常有活力的TMT和生物医药企业。根据GICS的行业分类，港股恒生指数中“新经济”成分占总市值的比例已由5年前的16%增加到现在的39%。从这个角度来说，港股未来非常有望成为中国版的纳斯达克。
港股和A股投资者结构是有差异的，而且港股是一个离岸市场，A股是一个在岸市场，你是如何看待两地的估值差异？
柏杨：港股市场因为发展的历史比较悠久，已经基本形成一个机构投资者绝对主导的格局，散户的交易影响是相对比较有限的。港股是一个典型的离岸市场，两头在外。许多上市公司要么是主要业务在中国内地，要么本身就是跨国公司，香港本地基本面的公司相对不是那么多。而从投资者结构来说，港股市场过去是以外资机构投资者为主导，它们的大本营其实是在纽约、伦敦、法兰克福这类地方。现在海外中资机构和南下资金的占比也越来越多，这部分资金总体来自于中国内地。所以港股市场就成为了一个典型的离岸市场。
讲到估值差异，我们用多种衡量方法比较，港股是明显便宜过A股，也便宜过美股的。更直接的比较是去看AH股价差，就是在两地上市的完全一模一样的公司股票的价差。A股溢价的长期平均值是25%左右，也就是说港股大概是打了八折。目前AH股价差值还在40%左右，也就是说港股基本还在一个A股七折的位置。
这背后有多方面的原因，我们认为其中最重要的原因是供求关系。虽然两地实现了互联互通，但股权并不可以任意互换。由于A股市场资金的投资标的相对受到一些局限，它的投资者更愿意付出高的溢价。而港股的投资者多是国际机构投资者，他们可以投资的标的范围涵盖全球，包括美国、欧洲、日本、中国香港、以及其他新兴市场，也包括沪深股通开通之后的A股，所以他们可以在一个更加广泛的范围内去选择投资标的。因此，港股并没有获得一个特别的溢价。所以我认为这个估值差主要还是市场风格和流动性带来的差异。
香港市场是国际定价的市场，可能因为海外市场动荡造成一些基本面与个股估值极端不匹配的情况。您认为现阶段港股市场是处于这种极端估值的情况吗？目前港股是不是一个比较好的买点？
柏杨：你说的极端估值情况是存在的。这主要是两种情况，一种是海外流动性的大幅冲击造成估值和基本面脱离的情况，第二种是某种认知偏差造成的。
一个典型的例子是去年三月中下旬。我们知道中国的疫情其实在去年春节后已经得到了相对有效的控制。因此，中国的A股市场在春节后先抑后扬，比较快走出底部。但是在三月中下旬，美国的疫情发展蔓延，美股多次熔断，全球资金因此经历了急剧的流动性紧缩的过程。香港市场作为一个高度国际化的市场，也是全球资本配置重要的一环，不可避免会出现投资机构变现，流动性收紧的过程。港股市场相应一度跌到相当低的一个位置，恒生指数整体破净，即市净率低于一。这在香港过去二十几年历史中只出现过三次，第一次是年亚洲金融风暴的时候，第二次是年初，连年金融危机的时候都没有出现过这样一个情形。在这种情况下，港股是处于一个极端被低估的情形。
我并不认为现阶段的港股作为一个整体处于这样一个极端低估的情形。但是港股过去两年（、）都因为非经济基本面的原因严重跑输了A股，所以港股的整体的估值（可能个股会有差异）还是在一个相当温和的区域，里面还是有相当多高性价比的投资标的可供选择。
说到国际定价，港股市场和国内最大的不同可能是可以做空。那么在做港股投资时，你是如何看待做空这个因素的？
柏杨：做空其实是可以分为两类，一类叫做揭露性做空，另一类叫估值性做空。揭露性做空就是声称被做空公司存在非常严重的问题，例如财务造假、隐瞒重大事件等，揭露性做空就是要把公司估值往非常低的位置去打。另一类叫做估值性做空，估值性做空承认这个公司基本面并不一定有什么大的问题，也许还是个挺好的公司，但是估值过贵，远远透支了成长。因此做空者会在高位沽空，然后等到估值回到一个合理的范围再平掉空仓。
总的来说，做空可以给市场提供更强的有效性。做空机制一方面清除一些真正存在恶意欺诈的公司，另外就是在短期估值过于膨胀的时候予以压缩，这其实是有利于长期投资者的。但一个公司长期来看值多少钱，还是要取决于公司基本面，取决于公司自身的盈利情况的发展。比如说有一只非常知名的运动品股票）曾经在一年之内被多家知名做空机构多次做空，总共发布了六七次沽空报告。它的股价因此受到短期的冲击，但是这家公司长期来说基本面非常好，成长得非常优异，股价连续翻番，最后还入选了恒生指数。当然对于一些确实存在财务造假、恶意欺诈的公司，沽空报告就成了催化剂，最后公司长期停牌乃至退市的例子在港股市场也屡见不鲜。所以我觉得做空者的存在对市场并不是一个非常重要的影响因素，长期还是看公司基本面。
顺便说一句，A股也存在股指期货以及融券业务，所以其实A股市场不管是在指数还是在个股层面都也存在做空工具，只是说相对发展程度还不高而已，因此做空并不是港股与国内市场的主要差别。
港股市场好生意好公司都聚集在哪些行业？
柏杨：因为两地上市规则和市场发展历史的不同，港股市场具有很多A股市场相对稀缺的优质投资标的。不少优质个股既有持续稳定的内生增长，也有两地继续互联互通之后估值逐渐提升的潜力，其实是非常具备长期投资价值的。比如说若干家互联网巨头由于历史原因，或者由于同股不同权的设定未能在A股上市。再比如说某亚洲综合交易所，而由于历史原因A股的交易所是不能上市的。另外，澳门博彩股是在香港上市的。此外一些暂时未能实现盈利的生物科技公司，即B字头的公司；在香港上市的全球金融巨头；香港本地的著名商业地产商，以及因为国内政策管控原因未能在A股上市的地产公司分拆出来的物业公司。这些都是A股相对比较稀缺的，有比较好投资潜力的标的。
随着中概股回归大潮，很多原来在美国上市的公司纷纷在香港寻求二次上市。已经有若干家互联网巨头成功回港上市，给港股注入了新鲜的血液。还有一些优质公司在港股和A股市场都上市，但是在香港是以一个更加低的价格去折价交易的，这些也是值得考虑的投资标的。
目前港股成为新的热门投资标的，国内也出现很多可以或重点投资港股的基金。和国内大部分港股基金的基金经理相比，您实际上有很大的不同，从您的履历可以看出，您曾担任摩根士丹利亚太与新兴市场策略师8年，又曾担任多个主要投资标的为全球资产的投资专户基金经理，有非常国际化的背景。那么，在港股投资上与国内基金经理相比您的特点风格有什么不同？有什么独特的优势呢？
柏杨：香港本来就是一个中西交汇融合的地方，港股又是一个典型的离岸市场，所以港股市场其实是一个相对挺复杂的地方。第一，从基本面来说，港股其实是一个拼盘，占市值约2/3左右的公司主要是在中国内地运营业务；此外有一些是在全球运营业务的，比如说几家全球金融巨头；还有一些属于香港本地的股票呢，主要是在香港本地运营。这中间又有一部分虽然是香港本地运营的股票，但是和中国经济发展相关性比较强，比如说综合交易所以及博彩行业等。因此看基本面的话，我们要去看广泛的基本面。
第二，从流动性来说，港币作为跟美元挂钩的资产，而且港股的主要投资者又是机构投资者，在过去相当长一段时间内，港股的主导还是在欧美的机构投资者手里。所以流动性的话，我们要去看全球的流动性。随着互联互通机制的不断深入，已经在港的中资机构以及南下资金，都在港股的投资交易当中扮演越来越重要的角色。因此我们就需要在分析全球流动性的基础上，再加入境内外资金的流动性。所以，我觉得港股市场就正如古人所说，“不谋全局者不足谋一域”，可能只有从全球大类资产的森林才能去看清楚港股这颗具体的树木。
相应来说，我觉得我投资的第一个特点就是相对比较具备全球视野。因为之前看全球宏观，包括对全球投资策略、各类大类资产配置的研究差不多有快20年了，从学术界到外资投行到在大成做投资，其实是经历了相当多的经济和投资周期，因此对这方面我还是有比较深的理解和切身的体验的。我投资的第二个特点是知己知彼。港股这个市场是各路神仙都有，但是因为我之前在摩根士丹利做策略师8年这样的经历，不管是大型的主权基金、大型的长仓基金、对冲基金以及内资等各港股投资者，他们的风格、偏好、对市场的理解，我认为我是有相当了解的。距离呢，有时候产生美，有时候产生信息不对称，有时候会产生一些套利机会。从这个层面来说，因为香港本来就是这种中西文化、制度、资金融汇交织碰撞的地方，那么对于投资者群体的理解，有助于帮助我们去理清港股在某段时间内发展的主要脉络和运作逻辑。这可能是我过往经验给我的一些特别的助力吧。
投资的本质是概率和预期
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