人们在通货膨胀预期基础上的行为，包括他们的支出行为的变化需要做一些细致、深入的研究，以便对货币*策与通货膨胀、通货膨胀预期及居民的支出行为的关系，有更深刻的了解和认识。
非常高兴又能够参加中国金融学会年会，首先预祝这次学术年会和论坛年会取得圆满成功！此次学会年会和论坛年会一起召开，相信对金融界的学习与研究、交流与讨论，能够起到很好的促进作用。
既然是学术和论坛年会，按照传统，大家都选一个题目讲一讲，而非仅仅做一个致辞。本次年会主题是“双循环”，我在这个问题上正处于学习和体会的阶段。今天，我将就通货膨胀问题跟大家做一个交流。
9月份我在参加“上海货币论坛”时，初步讨论了通货膨胀的概念与度量问题，昨天发表在“央行研究”上。今天，我将对此做一个概要的介绍，希望与会代表能对这个题目感兴趣。
在新冠疫情背景下，主要发达国家都处于低通货膨胀或通胀紧缩的状态。低通胀对央行货币*策的挑战也成为讨论的热点问题，涉及到菲利普斯曲线是否继续适用、货币扩张和通货膨胀的关系是否适用，等等，这在一定程度动摇了通货膨胀目标制。
我在9月会议的前一天，看到了辜朝明（RichardC．Koo）的文章，大家都知道，辜朝明写了本非常有名的著作《大衰退》，提出了“资产负债表衰退”理论，既讨论了日本失去的10年、20年的衰退过程，同时对年全球金融危机的衰退进行了讨论。
他在文章中提到，通货膨胀目标制现在基本没用了，甚至可能带来资产泡沫。以往货币*策教科书和实践的概念是，如果货币供应量过多，会通过传导机制反映到物价上，价格上升形成通货膨胀，反过来要求调整货币*策。现在这个规律受到挑战，有三个环节可能出现问题。
第一，货币概念和范畴可能变了。第二，从货币到通胀的映射关系出了问题。第三，通胀的概念、范畴和度量出了问题。
前面两个问题已有诸多讨论，在此重点讨论第三个问题。这里说的通货膨胀是指价格型通货膨胀，也就是以物价指数为代表的。
首先值得探讨的是，在刚才提到的反馈调整环节里，通货膨胀究竟是最终变量，还是中间变量？金融界普遍认为，用广义货币M2作为货币供应量指标，衡量货币扩张或收缩程度。
实际上，真正的货币供应量是比较复杂的变量，不太容易直接观察，M2和真正货币扩张程度之间的关系并不准确。不少人往往误解为M2是最终目标，而实际上，M2只是中间变量，并非最终目标。
作为货币*策反馈的信号，通货膨胀究竟是中间目标还是最终变量？价格型通货膨胀肯定是一个反馈变量，但可能综合性不够，需用其他变量补充，或扩展该变量的概念使其能够适用。
在美国本次大选中，拜登批评特朗普，用词是“costofliving”，意思是特朗普说经济搞得挺好的，但其实美国人的生活成本提高了，生活水平也有所恶化。我认为，这个词跟货币*策的反馈变量意思相近。
生活成本包括两方面。一是如果挣了一定的钱，该数量的收入能购买到什么样的生活水平，这涉及到价格变化。如果东西贵了，能买到的东西就少了。
二是通过多少的劳动时间和多大的劳动强度，能够挣到特定的收入。即工作是变得十分艰辛疲惫、还是比较从容轻松，甚至工作很愉快就能挣到钱了？比如是不是加班加点，是不是有休假，上下班交通占用的时间是不是很长，等等。
从最终变量和中间变量的角度，我们需关心的因素有三个。一是真实收入是多少，因为真实收入跟名义收入有差别。
二是用可比的同等收入，能购买到什么样的一篮子商品与服务。通货膨胀在数学上的表达历来都是纵向比，即时间序列纵向比，与前一年比，结构变化不太大，所以数学表达上还是很严格的。但如果结构发生非常大变化，这种比较是否仍合适？
三是换取同等实际收入的劳动付出强度如何，这跟劳动强度和时间有关。
从上述几个角度看，作为货币*策的反馈变量，通货膨胀指标还可从更综合、更丰富的角度进行考量。
首先，从长周期看，科技等带来的价格变化很大。比如现场使用的投屏，过去的价格可能不可想象，但现在价格可承受，包括我们家庭的电视、手机、计算机，价格下降都非常快，这都是科技带来的变化。
其次，教育、养老和医疗等服务业所占比重越来越大，其价格也发生了非常大变化。第三，全球人口激增、城镇化进程等，导致城市土地短缺，土地价格大幅上涨，住房价格变化较大，如何在通货膨胀和物价指数里反映这一变化，争议较大。
传统通胀度量主要面临四个方面的争议和挑战。
第一，当前的物价指数型通货膨胀较少的包含资产价格，可能带来了一定的失真，特别是在长时期比较中的失真。与以前相比，目前家庭、居民或者说消费者在支出篮子里必须考虑对养老的支出、对医疗的支出。
大家都知道生命的最后一段很可能是花钱最多的阶段。需要在年轻的时候就开始进行投资，缴纳医疗保险或者为医疗存钱。如果资产价格变贵了，说明养老金未来的投资回报就会降低，就要花更多的钱才能达到原来设想的养老水平。因此，这算不算是一种通货膨胀，是值得讨论的问题。
纽联储上一任主席WilliamDudley（他是年接任TimGeithner担任纽联储主席，整个危机十年的过程中他都是纽联储主席，也是G30的成员）。Dudley近期在讨论疫情和当前宽松*策的时候指出，“当利率长期维持低水平时，该（宽松）*策会适得其反。
在美国，货币刺激已经将债券及股票价格推至如此高的水平，以至于未来的回报率必然会更低。假设估值稳定，未来十年的预期股票收益率可能不超过5%或6%。十年期美国国债0.7%的收益率甚至无法补偿预期通货膨胀率。
结果就是，人们必须增加储蓄才能实现自己的目标，无论是安全退休还是供孩子读大学。消费支出会变得更少。即使人们现在不存钱，低回报率也最终会造成损失。例如，州和地方养老基金的钱将不足以履行养老金支付义务。
为了弥补差额，官员们将不得不提高税收或削减养老金领取者的福利。任何一种行动都会使人们变得更穷，从而压低消费者支出和经济增长”。这说明我们的支出篮子需要包括一部分对未来的投资。这一投资有可能变得更贵了，贵的原因可能跟当前资产价格水平有关系。
考虑到住房变贵了，我们在通胀指标中需要逐步把住房包括进去。最初，住房不计入通货膨胀，后来租房的部分计入物价指数，但是自住房不包括，再后来人们主张将自住房比照租房的价格纳入通货膨胀。虽然通货膨胀逐步开始纳入住房的因素，但纳入的比重远远低于大家实际支出篮子里对住房所承担的负担。
当然，这里也有一个问题，我们的物价指数都注重年度的，而住房因素在年度里不太好准确反映，涉及到长期投资的问题。至于Dudley提到的医疗和养老等问题，大家也可以继续深入研究。
第二，以什么样的收入作为计算通货膨胀的支出篮子。目前的做法都是用可支配收入作为计算通货膨胀的支出篮子。劳动报酬拿到手之前需要缴税，一些养老金是扣除的。
中国对养老金的扣除过去是20%+8%，包括统筹和个人账户两部分，年统筹的部分调到了16%，也就是16%+8%。这是很大的一个比重，但这是在可支配收入之外的。
另外，对于医疗各个国家处理的不一样。中国大病保险在可支配收入之内，但有些强制性健康保险可能在可支配收入之外，但也是必须花的钱。再有，我们有一些公共消费，特别是教育。教育的要求会越来越高，这些东西是公费的，所以就没有在可支配收入之内。
可支配收入对应的是常规的经常性商品与服务，特别是食品、日用品等等，这些东西确实没有怎么涨价，甚至还降价了。但是在篮子以外的东西也是需要支出的，无论是税前支出的，还是某种制度要求支出的。
居民可能认为不是自己花的钱，是*府花的钱，其实是“羊毛出在羊身上”，这部分也在劳动所得里，只不过是事前扣除了。如果这部分东西变贵了，但是没有算进去，会不会产生低估通货膨胀的情况？
这一部分的比例确实比较大，中国的养老金比重比较大。在美国，医疗的比重大，医疗保健总支出占GDP的17%-18%，这是很大的比重，比食品、汽车都大得多。因此，其中有一些可能没有计入可支配收入的篮子里。
有人问，如果让财*多承担一些，多给大家补贴一些，是不是问题就解决了？从中长期来看，财*也是需要平衡的，财*的钱是“羊毛出在羊身上”。如果当前用财*赤字的办法补了当前的教育、医疗或者养老，那么未来就需要加税或带来通货膨胀。
居民和消费者应该意识到，“羊毛出在羊身上”，这部分价格的变动最终也是要承担的。因此，过去的可支配收入的篮子有可能会带来某种度量上的缺陷，这是可以讨论的问题。
从货币*策的反馈环来看，现代经济理论认为并不是用当期通货膨胀数据来调节货币供应量，而是用通货膨胀预期，因此要重视通胀预期的作用。通胀预期究竟怎么形成的？
是不是大家看了CPI或GDP平减指数的数据，推算出未来的通货膨胀？实际上，通胀预期可能包含了居民家庭对于养老、医疗、教育和公共性支出成本的变动趋势。
在*府收入里，约80%的收入都用于提供公共服务，其实另外20%左右也是公共服务，比如国防，虽然老百姓觉得跟自己没什么关系，但实际上这也是居民享用的公共服务。因此，通货膨胀的支出篮子还是很重要的。这就会带来一个问题，劳动者是否知道自己的劳动报酬是多少。可支配收入之外还有一些是劳动报酬，但是事先扣掉了，到底扣掉多少，其实不是每个人都清楚，而且不同行业不一样。比如开出租车的个体，个体司机对毛收入是清晰的，也知道汽车的折旧成本。
如果是租来的折旧就是“分子钱”，如果是自己买的就是汽车的折旧。此外扣除汽油、保养、年检，还有零部件的维修支出之后就是净收入。在知道自己净收入的情况下，扣除社保和各种费用就可以计算可支配收入。
美国的私人农场也容易计算净收入，农产品卖了多少钱，再扣除种子、化肥、农药、农业机械的花费。但是绝大多数复杂行业，比如公司职员，并不知道自己的劳动报酬应该是多少，这些人基本上是靠横向比较。总之，衡量居民支出的篮子如果选的不一样，得出的度量会产生差别。可支配收入之外的东西价格上涨得越多造成的差异越大。
第三，劳动付出的度量对通货膨胀的影响。劳动的时间、强度、通勤、是否加班、休假怎么样，这些也是需要度量的。有两个问题需要注意。
一个是在当前职场竞争的情况下，跟上一辈人，或者上上一辈人相比，个人对于教育、技能培训和学习方面的投资要大幅度增加。这方面如果投资不够可能就竞争不到好的工作岗位。
另一个是休闲，经济学里认为休闲能产生效用。休闲往往是和劳动是互补的。工作强度越多，占用的时间越多，休闲的时间越少。
第四，可比性（基准和参照系）问题。过去物价指数是纵向比，这也带来一定的问题。例如，科技发展导致电子信息、IT等相关产品按摩尔定律计算的价格下降地非常厉害，可能对物价指数走低或负调整的贡献率较大。
如何在通货膨胀中计算科技进步值得研究。另外，代际的结构性变化会非常剧烈。年，中国人的预期寿命是77.3岁，在新兴市场国家是比较高的，预期未来还会更高，但年时预期寿命仅有35岁。
从寿命会引出养老金的通胀问题。过去男同志60岁退休，女同志55岁甚至50岁退休，其养老金不管是通过统筹还是个人账户，还是像美国K，用几十年的积累去支持10年左右的养老金就足够。
但现在寿命延长，退休后要活20年甚至更长，需投资的量也产生巨大变化。这种变化往往未反映在时间序列纵向比的计算中，因此有些基准、参数或参照系需调整。
这个调整可能带来更大影响，其中之一是通货膨胀预期。如果未来通货膨胀和消费者行为主要取决于通货膨胀预期，那么就难说目前物价指数公式和规律表达是准确的，但消费者预期又不完全建立在公式基础上，这个要加以解决。
总之，我借今天的机会讲了当前宏观经济面临挑战中一个小的方面，即通货膨胀的概念和度量在当前的适用性。为什么隔了几十年，通货膨胀的概念和度量会出现很大变化呢？
可以归纳为以下几点。第一，预期寿命、就业竞争、财*平衡都发生了很大变化。过去财*占GDP的比重不高，往往有能力解决教育、医疗等公共服务问题。但未来财*可能难以持续，居民支出结构必须做出调整才能加以解决。
第二，科技变化非常大，以至于我们现在有很多东西跟几十年以前不好比，比较后的数字没有意义。
第三，由于城镇化、人口等原因，土地价格变化非常之大，这些因素在通货膨胀度量没有充分考虑。
第四，公共服务变贵了很多。当然变贵也有原因，过去教育只管小学教育，现在是九年制，未来可能中学全管，再往后可能管得更多。
这些变化在中长期周期的视角下可能相当的剧烈，以至于传统的方法可能会受到挑战。这些变化最后反映到货币*策和通货膨胀以及通货膨胀预期的关系。
人们在通货膨胀预期基础上的行为，包括他们的支出行为的变化需要做一些细致、深入的研究，以便对货币*策与通货膨胀、通货膨胀预期及居民的支出行为的关系，有更深刻的了解和认识。
我借这个机会跟大家交流这个题目，希望对学会年会和论坛年会提供参考，讲得不对的地方请大家批评指正，谢谢大家！
（本文为周小川在中国金融论坛上的发言，现场文字整理稿，未经本人审阅）
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记者胡萌
编辑徐超
“通胀既是央行观察经济金融状况的终极变量，也常是一个中间变量。传统的通胀度量面临四个方面的不足和挑战。”11月28日，中国金融学会会长、央行原行长周小川在中国金融论坛年会上表示。
周小川称，以往货币*策教科书和实践的概念是，如果货币供应量过多，会通过传导机制反映到物价上，价格上升形成通货膨胀，反过来要求调整货币*策。现在这个规律受到三个挑战，货币概念和范畴可能变了；从货币到通胀的映射关系出了问题；通胀的概念、范畴和度量出了问题，具体表现在以下四个方面。
01较少包含资产价格会带来失真，特别是长周期比较的失真
周小川表示，从长期看，当前通胀度量问题中一个突出的瑕疵是，对投资、资产的价格度量覆盖比较少，权重比较低。按照过去的概念体系，与消费者有关系的主要是CPI，投资主要与企业和企业家有关系，但实际上资产贵了一定会影响今后生活，比如，养老投资的回报会降低。
对于住房，周小川表示，过去的概念是购房算作投资，价格变化不计入CPI；后来租房可计入，但在篮子中的权重偏小；再后来，人们主张把自住房用类比租金来计量，但是住房权重仍相对比较小。当全球人口上升到70亿，城镇化成为相当多数人生活、工作的必然选择，城市可用地变得很稀缺且价格高昂，使得通胀度量再也不能无视或者低估住房的因素。
总之，通胀在长期度量上存在问题，特别是资产价格如何反映到生活质量、支出结构上。此外还有长期投资回报应折现入当期通胀的问题。
02以什么收入作为计算通胀的支出篮子
目前CPI的支出篮子是家庭可支配收入。周小川表示，家庭、个人生活水平及质量有相当一部分来自于不可自行支配的收入，包括通过交税而享用的公共服务、预筹积累的养老金、强制性保费等。
“我们有没有想过，如果这些不可支配收入所对应的项目变得价格更昂贵了，是否也应纳入通胀呢？”周小川表示，这部分开支在毛收入中的比重已不可忽视。例如纳入公共统筹的预筹养老金很可能通过不同渠道从劳动者所得中上交了，一部分是雇主代交的，一部分是雇员交的，往往都在家庭可支配收入之前，但又成为消费和生活质量的重要组成部分。
在他看来，也许以税费前净收入为篮子的、更为综合的物价指数及相应的通胀，更能反映“生活成本”。无论如何，“羊毛出在羊身上”，当人们认定眼下要为养老、医疗、子女教育更多地缴款，意味着当下这些项目更昂贵了。
周小川指出，相关的另一个难题是人们是否能感知或测度自己的税费前净收入？因为不好计算，人们常常做横向对比，与同等教育水平、技能水平、工作强度的人相比。事实上收入的测度以及按什么收入来定义支出篮子并计算物价水平，会影响具体人们的通胀感知和预期。
03劳动付出的度量如何影响通胀的感知
周小川指出，劳动付出的度量对通货膨胀的影响，包含劳动的时间、强度、通勤、是否加班、休假怎么样。
在他看来，其中有两个问题需要注意。一是在当前职场竞争的情况下，跟上一辈人，或者上上一辈人相比，个人对于教育、技能培训和学习方面的投资要大幅度增加。这方面如果投资不够可能就竞争不到好的工作岗位。
二是休闲，经济学里认为休闲能产生效用。休闲往往是和劳动互补的。工作强度越多，占用的时间越多，休闲的时间越少。
04基准、可比性和参照系
周小川认为，过去物价指数是纵向比，这也带来一定的问题。例如，科技发展导致电子信息、IT等相关产品按摩尔定律计算的价格下降得非常厉害，可能对物价指数走低或负调整的贡献率较大。
“现实中，人们并不按严格的纵向数学公式或统计定义形成他们对满足度的感知和预期。”周小川表示，代际的结构性变化会非常剧烈。年，中国人的预期寿命是77.3岁，在新兴市场国家是比较高的，预期未来还会更高，但年时预期寿命仅有35岁。
从寿命会引出养老金的通胀问题。周小川表示，上一代人平均寿命低，养老金大约需要用几十个工作年头的积累去支持10年左右的养老就够了，而现在需要支持将近20年。这种变化往往未反映在时间序列纵向比的计算中，因此有些基准、参数或参照系需调整。这个调整可能带来更大影响，其中之一是通货膨胀预期。
“如果未来通货膨胀和消费者行为主要取决于通货膨胀预期，那么就难说目前物价指数公式和规律表达是准确的，但消费者预期又不完全建立在公式基础上，这个要加以解决。”周小川表示。
读者进群
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