1、经济周期有自身运行规律，过热和滞胀阶段先后出现狭义和广义流动性拐点。经济围绕长期趋势运行，但存在短期波动。货币*策逆周期调控，从货币向信用环节传导，熨平短期波动。基本面和货币*策相互作用，共同形成短期经济周期。1）衰退期：产出缺口恶化，通胀下行，货币*策放松，实体经济融资需求较弱，对应“宽货币紧信用”，狭义流动性向上拐点出现；2）复苏期：产出缺口好转，通胀下行，货币*策稳健，实体融资需求回升，对应“宽货币宽信用”，广义流动性向上拐点出现；3）过热期：产出缺口向好，通胀上行，央行收紧流动性，而实体融资需求仍旺盛，对应“紧货币宽信用”，狭义流动性向下拐点出现；4）滞涨期：产出缺口恶化，通胀上行，央行难以放松货币，实体经济需求不振，对应“紧货币紧信用”，广义流动性向下拐点出现。
2、年金融危机至今，我们共经历了四轮典型经济周期。每一轮周期持续3-4年，大体按“宽货币紧信用-宽货币宽信用—紧货币宽信用—紧货币紧信用”顺序轮转。经济周期轮动，驱动货币*策调整，货币信用周期轮动，触发流动性拐点，并反作用于经济运行、大类资产表现。本文我们重点复盘四轮周期中流动性向下拐点的成因、影响、表现，并总结经验规律。
1）第一次流动性拐点：年3季度狭义拐点出现，年初广义拐点出现。年末的宽松*策刺激下，年下半年以来国内经济由复苏转向过热，通胀大幅抬升，股价房价大涨。在此背景下，年3季度起货币*策基调转紧，央行大幅升准升息，严控信贷投向，地产调控升级。伴随*策转向，年7月至年末，R中枢大幅上行，年初至年中，信贷、M2增速由前期30%的高位大幅回落至15%的常态水平。货币-信用周期向下阶段，股债下跌，房价增速放缓。
2）第二次流动性拐点：年3季度狭义拐点出现，年2季度广义拐点出现。年以来，非标兴起、影子银行快速扩张，债务杠杆提升，金融风险累积。为治理影子银行、控杠杆，货币*策自年3季度起转紧，央行收紧流动性，抬升资金成本，引发年两次“钱荒”，同时监管加码，整治非标、调控房市。年3季度至年初，R波动上行，年5月至年4月，M2增速由16%的高点回落至10%。货币-信用周期向下阶段，股市分化、债市大幅调整、房价增速放缓。
3）第三次流动性拐点：年3季度狭义拐点出现，年末广义拐点出现。年三季度以来，国内经济企稳，PPI步入上行通道。同时，伴随前期影子银行扩张，金融体系无序膨胀，宏观杠杆率快速抬升。*策重心转向稳杠杆、防风险，货币*策自年3季度起转紧，央行锁短放长，提升逆回购、MLF利率，资管新规等金融监管*策密集出台。年8月至年初，DR中枢由2.3%波动上行至近2.8%，、年金融去杠杆、实体去杠杆先后到来，M2、社融增速快速下行。债市大幅调整，房价增速回落，股市由结构分化转向普遍下跌。
4）第四次流动性拐点：年5月狭义拐点出现，年末广义拐点出现，年1月再度确认。年下半年以来，经济回归潜在增速，通胀预期抬头，结构性资产价格泡沫，宏观杠杆率抬升。年5月起，货币*策从危机状态回归常态模式，宽货币转向稳货币。狭义、广义流动性拐点先后到来，DR中枢自年5月起持续抬升，社融增速于年11月见顶。
3、历史总是押着相同的韵脚。复盘年金融危机后的四次典型流动性向下拐点，我们发现：1）一轮货币信用周期通常持续3-4年，其中货币*策收紧阶段通常持续1.5-2年，紧货币向紧信用传导存在1-2个季度时滞。2）经济过热、通胀抬升、资产价格上涨、宏观杠杆率上行，往往是触发货币*策收紧的重要原因。3）金融危机后至今，央行操作趋于精细化，结构性工具箱不断完善，双支柱框架逐步健全。4）流动性退潮阶段，主要资产类别面临不同幅度调整。债市对货币周期高度敏感，股市、房市与信用周期、金融*策关联紧密。5）物极必反，否极泰来。繁荣之后是萧条，萧条之后孕育重生。周而复始，周期轮回。万事万物都是相通的，我法只渡有缘人。无所从来，亦无所去。放下一切执念，心无所住。
正文
1经济周期、货币信用周期与流动性拐点
经济周期是有自身运行规律的。经济围绕长期趋势运行，但存在短期波动。货币*策逆周期调控，从货币环节向信用环节传导，熨平短期波动。基本面和货币*策相互作用，共同形成短期经济周期。我们分别以货币、信用刻画货币*策周期，以产出缺口、通胀刻画经济运行，将二者统一到同一个框架下。在短期波动与宏观调控共同作用下，经济周期形成四大阶段。周期轮动，驱动货币*策调整，触发流动性拐点，并反作用于经济运行、大类资产。1）在衰退期：经济下行，产出缺口恶化、通胀下行。货币*策趋松，而实体经济融资需求较弱，广义流动性仍然较紧，狭义流动性向上拐点出现（转松），对应“宽货币+紧信用”格局，债券表现最为突出。2）在复苏期：经济上行，产出缺口好转，通胀下行。随着经济转好，企业盈利改善，融资需求提升，广义流动性提升，广义流动性向上拐点出现（转松），对应“宽货币+宽信用”格局。货币*策稳定叠加企业业绩改善，股票获得超额收益。3）在过热期：经济上行，产出缺口继续向好，通胀上行。经济存在过热风险，央行收紧流动性，货币*策趋紧，但是此时实体经济融资需求依然旺盛，广义流动性短期难以回收，狭义流动性向下拐点出现（转紧），形成“紧货币+宽信用”格局。商品受益于通胀上行，明显走牛。4）在滞胀期：经济下行，产出缺口恶化，通胀上行。由于通胀压力较大，央行难以放松货币，叠加实体经济需求不振，狭义及广义流动性均较紧，广义流动性向下拐点出现（转紧），形成“紧货币+紧信用”格局。现金表现相对优于其他大类资产。2金融危机后的三次历史典型流动性拐点21世纪以来，中国货币信用周期轮动基本符合上述规律。每一轮周期持续3-4年，大体按“宽货币紧信用-宽货币宽信用—紧货币宽信用—紧货币紧信用”顺序轮转。年金融危机至今，我们共经历了四轮典型周期轮动。2.1第一次流动性拐点：年3季度狭义拐点出现，年初广义拐点出现2.1.1背景：经济由复苏转向过热，通胀大幅抬升，资产价格大涨伴随金融危机冲击逐步消退、逆周期*策效果显现，年下半年以来，国内经济由复苏状态逐步转向过热，通胀水平大幅抬升。
为应对金融危机，年四季度央行多次降准降息，信贷、M2快速增长。资金面大幅宽松，带动股价房价大涨。
2.1.2*策操作：升准升息，严控信贷投向，地产调控升级伴随经济过热、通胀抬头，资产价格上涨，年3季度起货币*策基调转紧并持续至年末。1）年7月，央行重启1年期央票发行并主动引导利率上行，成为货币*策转向的重要信号。2）年10月国务院提出，后期*策的立足点之一是“管理好通货膨胀预期”，-年，央行表示要“促进货币信贷增长向常态回归、加大流动性回收力度”，货币*策基调转紧。3）年1月起，央行进入升准升息通道。
金融监管*策加码，控制信贷增长、规范信贷投向，房地产调控升级。1）信贷严控，总量上引导信贷增速向常态回归，结构上，严控对“两高”行业、产能过剩行业及新开工项目的贷款，加大对经济社会薄弱环节、战略性新兴产业等的信贷支持。2）地产调控升级，“限购、限价、限贷”*策陆续出台，遏制房价过快上涨。
2.1.3流动性拐点：年3季度狭义拐点出现，年初广义拐点出现年3季度，狭义流动性拐点出现。自年7月货币*策转向以来，R水平自低点持续上行。年7月至年末，R中枢由1.0%大幅上行至近4%。
年初，广义流动性拐点出现。年末，资金面大幅宽松、四万亿刺激*策出台，推动信贷、M2增速在年大幅攀升至30%以上。年初至年中，信贷、M2增速大幅回落至15%、13%的常态水平。
2.1.4大类资产表现：股市、房市、债市均现调整
股市：前期宽松*策下，流动性充裕，股市大涨。但伴随货币*策转紧，流动性拐点到来，股市掉头向下。年初至年末，上证综指、沪深指数均累计下跌约30%。
债市：经济逐步恢复，逆周期*策逐步退出，年初至年3季度，10年国债收益率自3.0%的低位波动上升至4.0%。
房市：年的宽信用周期下，房价大涨。但伴随房市调控升级、广义流动性拐点到来，年初至年末，房价增速由前期20%的高位水平逐步回落至7%左右。
2.2第二次流动性拐点：年3季度狭义拐点出现，年2季度广义拐点出现2.2.1背景：影子银行快速扩张，提升债务杠杆，积累金融风险欧债危机冲击减退叠加年上半年宽松货币*策效果逐步显现，年3季度以来，国内经济基本面逐步改善，经济增速有所回升。
但事实上，-年经济并未明显过热，非标兴起、影子银行快速扩张，提升债务杠杆，积累金融风险，是促使*策转向的真正原因。年起，伴随金融自由化浪潮，影子银行快速扩张，成为信用派生的重要渠道。年金融机构“股权及其他投资”余额增速超60%，带动M2自年4月起触底回升。影子银行促进信用派生，一定程度上支持了经济增长。但金融资产脱离监管快速膨胀，抬升宏观债务杠杆，积累隐性金融风险，成为促使*策转向的重要原因。
2.2.2*策操作：收紧流动性，提升短端利率，整治非标为治理影子银行、控制债务杠杆，货币*策自年3季度起转紧并持续至年1季度，年两次“钱荒”成为标志事件。1）年7月，央行上调公开市场操作逆回购利率。2）年，央行减少公开市场流动性投放，通过抬升短端资金成本，倒逼银行去杠杆，分别在6月、12月引发两次“钱荒”。
金融监管*策加码，整治非标、调控房市。1）年3月，银监会发文，规定非标资产在理财资产池中余额占比不得超过35%，限制非标资产的无序扩张。2）年初，国务院先后颁布“国五条”、“新国五条”，地产调控再度升级。
2.2.3流动性拐点：年3季度狭义拐点出现，年2季度广义拐点出现
年3季度，伴随货币*策基调转紧，狭义流动性拐点出现。自年3季度货币*策转向以来，R水平自低点上行。年3季度至年初，R中枢由3.1%波动上行至近5%，并在年两次“钱荒”时期飙升。
年2季度，广义流动性拐点出现。年5月至年4月，伴随紧货币向紧信用传导，M2增速由16%的高点回落至10%，信用扩张节奏明显放缓。同时，年3月至年末，贷款加权平均利率由6.65%的低位水平持续回升至7.2%。
2.2.4大类资产表现：股市分化、债市大幅调整、房价增速放缓
股市：年，流动性收紧的大背景下，主板震荡下行，上证综指、沪深分别下跌6%、8%，但经济结构调整、投资者偏好小市值公司，创业板表现突出，创业板指涨幅超80%。债市：伴随货币*策转向，10年国债收益率自年8月起进入上行通道，并在年下半年大幅抬升，由3.4%快速攀升至4.5%。
房市：伴随房市调控升级、广义流动性拐点到来，房价增速回落至个位数水平。
2.3第三次流动性拐点：年3季度狭义拐点出现，年末广义拐点出现2.3.1背景：经济企稳，通缩结束，宏观杠杆率持续抬升，系统性风险累积年三季度以来，供给侧改革成效逐步显现，国内经济企稳，由复苏逐步转向过热。工业品通缩结束，PPI步入上行通道。
-年，伴随影子银行扩张，金融体系无序膨胀，宏观杠杆率快速抬升，金融风险持续积累。-年，实体经济部门杠杆率年均提升12个百分点。影子银行无序扩张，金融体系链条拉长、期限错配，系统性风险持续积累。
2.3.2*策操作：锁短放长，提升逆回购、MLF利率，金融严监管
*策重心由稳增长向防风险切换，货币*策自年8月转紧并持续至年1季度。1）年8月，央行重启14天逆回购，公开市场操作锁短放长，带动货币市场利率上行，成为货币*策由松转紧的重要标志。2）年末，中央经济工作会议强调把防范金融风险放到更加重要的位置。3）年初至年3月，央行累计提高逆回购、MLF利率30BP，倒逼金融机构去杠杆，打击期限错配。
金融去杠杆防风险的主基调下，宏观审慎管理加强，监管*策密集出台。1）年3-4月，银监会开展“三三四十”专项治理行动，整治金融乱象。2）年11月发布资管新规征求意见稿，年4月资管新规正式落地。3）年5月，六部委联合发文，进一步规范地方*府举债融资行为。4）年四季度以来，房市开启新一轮严调控。
这一时期，美联储同样处于货币*策正常化阶段。伴随经济恢复，美联储自年起退出量化宽松*策，年末步入加息周期。年末至年末，联邦基金目标利率由0.5%提至2.5%。
2.3.3流动性拐点：年3季度狭义拐点出现，年末广义拐点出现
年3季度，狭义流动性拐点出现。自年8月货币*策转向以来，DR水平自低点上行。年8月至年初，DR中枢由2.3%波动上行至近2.8%，始终位于7天逆回购*策利率上方。
年末，广义流动性拐点出现。货币*策趋紧，金融监管持续加码，影子银行规模快速萎缩，信用扩张放缓。年，金融去杠杆带动M2增速大幅回落、债券利率快速上行，但这一阶段去杠杆尚未伤及实体经济，社融增速相对平稳。但年，实体经济去杠杆到来，非标融资大幅萎缩，社融增速快速回落。
2.3.4大类资产表现：股市债市大幅调整、房价增速回落股市：年，金融去杠杆阶段，股市分化，流动性向龙头集中，主板明显跑赢创业板，沪深、创业板指数年全年分别涨超20%、跌超10%。但年末以来进入实体去杠杆、社融增速快速下滑，股市各板块均呈现大幅调整，年沪深、创业板指数均跌逾20%。
债市：-年3季度，货币*策大幅宽松，债券市场经历了史上最长牛市。但伴随经济复苏、货币*策转向，10年国债收益率进入上行通道，年末至年初，10年国债收益率由2.7%回升至3.9%。
房市：整体而言，年末以来，地产调控趋严叠加信用周期下行，房价涨幅由年的10%以上回落至、年的低个位数。结构来看，一线城市严监管下需求外溢、棚改货币化安置推动库存去化，二三线房价涨幅跑赢一线，但基本面支撑较弱。
3年流动性拐点：周期的轮回3.1背景：经济回归潜在增速，通胀预期抬头，结构性资产价格泡沫，宏观杠杆率抬升年四季度中国GDP实际增速6.5%，经济回归潜在增长率，需要货币*策回归正常化。
通胀预期抬头，部分领域资产价格泡沫化，需要信用*策边际结构性收紧。
年受疫情影响，1-4月货币*策大幅宽松带动信贷扩张，5月后宽财*成为信用扩张重要力量，宽货币与宽财*先后轮动，我国宏观杠杆率大幅提升。
3.2*策操作：慢转弯，从“宽货币”到“稳货币”阶段一：5月以来，伴随经济向潜在增速恢复，货币*策从危机状态回归常态模式，结构性宽松与结构性收紧并存。
阶段二：11月下旬，信用风险事件冲击、人民币升值压力下，央行以流动性小幅宽松对冲市场担忧情绪，但一定程度上带来了流动性宽松预期。
阶段三：1月，前期小幅宽松引起上海等局部热点城市房价上涨、通胀预期抬头、股市火热、金融机构杠杆率抬升，央行公开市场投放量明显减少，货币*策再次边际收紧，可以理解为央行对之前宽松状态“纠偏”
3.3流动性拐点：年5月狭义拐点出现，年末广义拐点出现年5月起货币*策回归正常化，狭义流动性拐点出现。年1月货币*策再度收紧，拐点进一步确认。
年11月社融增速见顶，广义流动性拐点出现，年1月社融、M2增速继续回落，拐点进一步确认。
随着货币*策边际转向，资产价格体现了较为明显的流动性由松收紧的特征。1）债市自年5月起持续调整，已回升至年高位水平。2）房市“抱团”上海、深圳、杭州等局部热点城市。3）年下半年以来，股市“抱团”以白马股为代表的核心资产，年春节后，前期抱团板块大幅调整。
海外，疫苗推进、经济修复、通胀预期升温，2月25日十年美债冲高破1.5%，创年2月以来新高，带动风险资产估值回调。
4历史总是押着同样的韵脚复盘金融危机后的四次典型流动性向下拐点，我们发现，历史总是相似的。经济运行有自身的规律，经济周期轮动，驱动货币*策调整，货币信用周期轮动，触发狭义、广义流动性拐点，并反作用于经济运行、大类资产表现。
从周期长度来看，一轮货币信用周期（“宽货币紧信用-宽货币宽信用—紧货币宽信用—紧货币紧信用”）通常持续3-4年，其中货币*策收紧阶段通常持续1.5-2年，紧货币向紧信用传导存在1-2个季度时滞。
从背景来看，经济过热、通胀抬升、资产价格上涨、宏观杠杆率上行，往往是触发货币*策收紧的重要原因。值得注意的是，年以前，*策收紧的目的多为防止经济过热、管理通胀预期，但年以来，伴随经济增速换挡、内生增长动能下降，金融稳定目标的重要性提升，稳杠杆防风险多次成为触发货币*策收紧的主因。
从货币*策操作来看，金融危机后至今，央行操作呈现四大特点。1）货币*策工具箱日趋完善，央行操作趋于精细化。2）结构性货币*策工具箱不断丰富。3）双支柱框架建立，宏观审慎管理制度逐步健全。4）在货币*策收紧阶段，*策态度可能出现短期反转（通常持续1-3个月），但短期噪音并不影响周期性力量。
从大类资产表现来看，流动性退潮阶段，主要资产类别面临不同幅度调整。债市对货币周期高度敏感，紧货币阶段，经济恢复、宽松*策退出，债市通常面临大幅调整。股市、房市与信用周期、金融*策关联紧密。信用周期下行、金融监管趋严阶段，股市房市面临调整。
过去几十年，全球范围的货币超发和低利率高债务，催生了资产价格大涨，进而导致了社会财富差距、收入分配加问题。
如今美国的无限量化宽松*策，万亿大放水，推动了股市、地产、比特币、*金等价格继续飞天，而如今还没有明显的*策退出的迹象，这意味着年里，所有促进调节收入分配、促进社会阶层流动、精准扶贫等举措，将会越来越重要。（来源：智谷趋势）
01
滞胀：经济复苏边际放缓，通胀预期抬升，站在流动性拐点上
2月PMI的生产、新订单、新出口订单、建筑业活动等多项反映经济运行指标出现下滑，有的是连续两个月下滑，而物价指数则处于近几年高位，这是经济周期正逐步从复苏转入滞胀的典型特点。
滞胀是货币宽松的终结者。
这验证我们的判断：中国经济周期正从复苏转入过热和滞胀，通胀预期抬升，结构性资产价格泡沫化，我们可能正站在广义流动性的周期性拐点上。
年一季度前后是经济顶，随后回归潜在增长率，增速前高后低。
1、通胀预期抬升，中美债券利率飙升，资本市场杀估值。
最近美国10年期购债收益率从年初的0.9%飙升至1.44%，中国10年期国债收益率也从3.13%飙升至3.3%附近，通胀预期十分强烈，债券利率大幅上升，高估值的板块快速杀跌。
究其原因是前期货币超发导致流动性过剩，推高股市估值；随着通胀和全球经济复苏预期抬头，全球资本市场对流动性变得异常敏感，利率飙升导致资本市场杀估值。
2、年初以来全球股市、房市、商品、*金、比特币等资产价格普涨，根本的原因是货币超发和流动性过剩。
年初疫情以来，中美为代表的全球股市走出牛市，美国两大海岸线房价连创新高，中国深圳、杭州、东莞、上海等热点城市房价大涨，很大的原因是货币宽松导致的流动性过剩和货币超发。
经济还在地上趴着，股市房市已经在天上飞了起来，背后的“永动机”就是货币超发。
年3月16日美联储推出“零利率+亿美元QE”，18日美联储推出大规模购买商票计划。
3月23日，美联储直接宣布了开放式的资产购买计划，即每天都将购买亿美元国债和亿美元机构住房抵押贷款支持证券。
这是一种无限量、无限续杯式的量化宽松，直到达到稳定金融市场流动性和经济的目的。
面对疫情冲击和金融市场恐慌，美联储以史无前例的速度和剂量提供流动性支持，基本是向市场宣布，别恐慌流动性，我来HOLD一切，不惜一切代价。
3、如果你以为这只有在特朗普时期才采取如此极端的措施，那就错了，拜登也一样。
年2月，美国众议院预算委员会继续推进总统拜登1.9万亿美元的大流行病纾困法案，其中包括美元的纾困支票、强化失业福利、提高最低工资水平、提供疫苗计划资金等等。
由于通胀预期上升，导致美国资本市场快速调整，美联储主席鲍威尔紧急出来护盘，表示货币宽松继续：
通货膨胀率和就业率仍远低于美联储的目标，这意味着宽松的货币*策可能会保持不变；尽管今年美债收益率大幅上升，且通胀忧虑加剧，但价格压力基本上仍较为温和，经济前景仍高度不确定。
年国际金融危机，放水。
年疫情，放水。
从小布什、奥巴马、特朗普到拜登，何以解忧，唯有放水，货币放水似乎是万能的。
财*赤字货币化，现代货币理论，新的理论层出不穷，但是原理可能还是一个：通货膨胀在任何时间任何地点都是货币现象。
4、货币放水真的是万能的吗？
过去几十年，全球性货币超发、低利率，虽然没有引发普遍的严重的传统意义上的通胀，主要导致了股市、房市等资产价格大涨，进而导致社会财富差距、收入分配差距拉大，进而导致民粹主义、逆全球化等思潮泛滥。
过去几十年全球范围的“低利率、低通胀、高泡沫、高债务”不仅是经济金融问题，更是深刻的社会治理和收入分配问题，“消费降级与消费升级并存”“穷人通缩，富人通胀”。
因此，调节收入分配、精准扶贫、加大教育投入、促进社会阶层流动、征收房产税遗产税等将变得越来越重要。
以后分析通胀问题，除了经济基本面和货币金融角度，必须增加结构性和收入分配视角。
近几十年货币超发，并未引发严重的实体通胀，主要是资产通胀，但本质都是货币现象，这一度导致了货币*策的误判。
近年开始强调金融稳定、双支柱、宏观审慎等等，就是把资产通胀纳入货币金融*策的目标范围。
资产通胀比实体通胀的收入分配效应更强，这是更大的课题。
美国-年，前1%的人口拥有的总收入从10.7%大幅上升到20.2%，拥有的总财富从22.5%大幅上升到38.6%。
中国-年，个人财富排名前10%的人群占社会财富的比重从47.75%迅速攀升至67.41%。
5、年关键词：通胀预期和流动性拐点。
这是我对今年的主要看法。
机会来自这里，风险也来自这里，所有的经济形势、货币*策、股市房市债市商品等都围绕这一逻辑展开。
没有什么是永恒的，除了经济周期和人性轮回。
经济周期就是这样，即使经历十次百次，她每次还会如约而来。
有时你不得不相信宿命，在周期的轮回中，你看到一波一波的年轻人喊“这次不一样”，其实每次的周期本质都是一样的。
所有人都要靠自我救赎。
6、中国经济复苏进入顶部区间，经济周期从复苏逐步转入滞胀。
2月综合PMI、制造业PMI和非制造业PMI指数分别为51.6%、50.6%和51.4%，较上月下滑1.2、0.7和1个百分点,连续两个月出现下滑迹象。
制造业生产和新订单扩张力度减弱。
2月制造业生产、新订单和新出口订单指数分别为51.9%、51.5%和48.8%，较上月回落1.6、0.8和1.4个百分点。
服务业、建筑业商务活动指数有所放缓，房地产和基建将放缓。
2月服务业和建筑业商务活动指数分别为50.8%和54.7%，较上月下滑0.3和5.3个百分点。
我们此前判断，年5月是*策顶，年1季度前后经济顶，随后回归潜在增长率，正在逐步验证。
全球复苏共振，库存回补，出口、消费、制造业投资和补库存可能会部分对冲基建投资和房地产链条的下滑。
但面临全球疫情严重、小微企业困难、就业压力大等挑战。
7、通胀预期抬头，目前整体温和。
2月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为67.1%和58.5%，均处于近几年来较高水平。
当前的物价上涨主要是国际大宗商品带动工业品价格环比上涨，与供需缺口较大、全球低利率、全球经济复苏共振等有关。
其中，布伦特原油均价环比13.3%，南华工业品指数环比4.8%，南华螺纹钢环比1.9%，LME铜环比4.7%。
年底以来，原油、铜、铁矿石等国际大宗商品价格环比大涨，通胀预期抬头，货币*策回归正常化，信用*策结构性收紧。
同时，猪周期向下拖累CPI，经济基本面和货币环境尚不足以支撑通胀大幅上涨。
8、货币*策转向“稳货币+紧信用”，流动性拐点确认。
经济周期是有自身运行规律的。
年1季度前后，随着经济复苏的顶部区间正在到来，通胀预期抬头，货币*策回归正常化，信用*策结构性收紧，我们正迎来广义流动性的周期性拐点。
事实上，年5月至今，随着经济向潜在增速恢复，货币*策回归正常化，结构性宽松与结构性收紧并存，狭义、广义流动性拐点均已出现。
年7月、11月社融、M2增速见顶。
年底以来，由于经济持续复苏，通胀预期抬头，局部热点城市房价上涨，地方债务风险暴露，央行和金融监管部门从房地产融资、地方债、影子银行等三大方向开始结构性收紧金融信用*策：
1）加强房地产宏观审慎管理，落实三条红线、房地产贷款集中度管理制度。
2）规范地方*府债务管理，防范化解地方*府融资平台隐性债务风险。
3）治理金融乱象，年资管新规过渡期正式结束，推动影子银行健康规范发展。
预计未来房地产融资、地方债融资、影子银行融资面临放缓，信用收紧带来流动性拐点的强化。
9、经济预测是哲学问题：未来唯一不变的是人性和周期。
从事宏观形势分析20多年，看世事变迁，潮起潮落，唯一不变的就是人性和周期。
在五年熊市后的年预测“0点不是梦”，在年股灾前预警“海拔已高风大慢走”，并预测“一线房价翻一倍”。
未来是否可以预测？这个迷一样的问题长期充满争议，有时就好像我们在谈论占星术。
但当我们开始探索经济周期和人性本质的世界时，显然有助于我们理解甚至掌握事物发展规律。
年中国经济十分困难，被称为过去十年最差，资本市场十分低迷。
在社会上充满“离场论”“洗洗睡”之际，在市场最为悲观的时刻，我们在年底发出了对中长期中国经济改革前景坚定乐观的声音，提出“最好的投资机会就在中国，新一轮改革开放将开启新周期”“很多股票都很便宜”，年初提出“否极泰来”。
最黑暗的时候往往孕育着黎明，最光明的时候往往孕育着黑暗。
物极必反，否极泰来，这就是周期，背后是人性的轮回。
10、如果你做正确的事，运气就在你这边。
建议货币*策宜保持稳健中性。
精准把握好力度和节奏，不要人为制造经济的大起大落。
结构层面，流动性精准投向基建和实体经济，尤其受疫情影响严重的行业、中小微、民企、制造业、高新技术等领域。
财**策的结构性效果比货币*策好，应继续发力基建尤其是新基建，打造中国经济新引擎。
应对百年未有之大变局，以七大改革为突破口，开启新周期、新格局：
1）大力推进“新基建”，打造中国经济新引擎，包括5G基建、大数据中心、人工智能、新能源汽车、充电桩等科技领域的基础设施，教育、医疗等民生领域的基础设施，以及营商环境、服务业开放、多层次资本市场等制度领域的基础设施。
2）加快推进以城市群都市圈为主导的新型城市化，人地挂钩，要素流动。
3）尽快全面放开生育，中国少子化老龄化问题已日趋严峻，实在不行先放开三胎。
4）打通资本市场与科技创新的“双循环”，加强科技自立自强，用资本市场的钱支持科技创新的大国重器和“卡脖子”技术攻坚。
5）大规模减税降费，从碎片化、特惠式减税转向一揽子、普惠式减税，全面降低企业所得税、制造业增值税、个人所得税税率，提高企业和居民的获得感。
6）以中美贸易摩擦为契机，大力推进对内对外开放。
7）确立新的长期立国战略——新战略，中国当前亟需解决的关键问题是新的立国战略（“新战略”），即在看清未来几十年世界*治经济形势趋势的基础上，争取一种对我长远有利的策略，类似年后中国的韬光养晦，二战前英国的大陆均势，美国成为世界霸主前的孤立主义。
02
供需扩张力度减弱，经济从复苏步入滞胀
2月制造业PMI为50.6%，较上月回落0.7个百分点，连续十二个月高于荣枯线。
其中，生产指数和新订单指数分别为51.9%和51.5%，较上月回落1.6和0.8个百分点，但仍处于临界点以上。
供需两端扩张力度连续两个月减弱，经济增长边际放缓，经济复苏进入顶部区间。
生产端下滑幅度加大，供需差值有所缩小，去年3月以来快速修复的生产逐渐向需求回归。
新出口订单指数为48.8%，较上月回落1.4百分点，重回荣枯线下。
欧美制造业持续改善，2月美国Markit制造业PMI为58.5%，较上个月回落0.7百分点；欧元区制造业PMI为57.7%，德国制造业PMI为60.6%。
从行业情况看，医药、通用设备、电气机械器材等行业生产指数高于制造业总体，且新订单指数均位于55.0%以上。
03
价格指数高位运行，通胀预期抬升
2月制造业PMI主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为66.7%和58.5%，较上月变动-0.4和1.3个百分点，高位运行。
从行业情况看，石油加工煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工、电气机械器材等行业主要原材料购进价格指数均超过70.0%。
大宗商品价格持续攀升，与供需缺口大、全球低利率、全球经济复苏共振等有关。
2月布伦特原油均价环比13.3%，南华工业品指数环比4.8%，南华螺纹钢环比1.9%，LME铜环比4.7%。
出厂价格和原材料价格指数差值仍然较大，2月差值为-8.2个百分点。
上游企业受益比中下游更明显，整体盈利仍有压力。
04
小型企业恢复基础不牢固
大、中、小型企业PMI分别为52.2%、49.6%和48.3%，较上月变化0.1、-1.8和-1.1个百分点；大企业始终处于景气扩张区间，中、小型企业重回收缩区间。
“就地过年”导致一二线城市经济活动较为旺盛，三四线经济活动低迷，对中小企业造成冲击。
2月小型企业新订单和新出口订单指数分别为47.9%和35.1%，较上月变化-1.5和-10.3个百分点。
疫后小型企业恢复基础不牢，仍需*策纾困。
05
建筑业放缓，服务业恢复
2月非制造业商务活动指数为51.4%，回落1.0个百分点，连续十二个月高于荣枯线。
建筑业商务活动指数为54.7%，较上个月下滑5.3个百分点，景气度有所下降。
与天气、春节、房地产调控以及地方财*吃紧有关。
从市场需求和预期看，新订单指数和业务活动预期指数分别为53.4%和68.2%，高于上月2.2和14.6个百分点。
服务业商务活动指数为50.8%，较上月下滑0.3个百分点。
从行业情况看，与居民消费密切相关的零售、餐饮、娱乐等行业商务活动指数均位于扩张区间且高于上月，行业经营活动相对活跃；电信广播电视卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数高于58.0%，业务量保持较快增长。
但住宿、资本市场服务、租赁及商务服务等行业商务活动指数位于临界点以下。
通胀上行期，股市怎么走？通胀上行期，股市怎么走？投资要点
通胀走势回顾与分析在本轮通胀上行周期中，PPI是关键点。而年以来，国内PPI共经历了四轮明显的上行周期，具体包括.2-.10、2.7-.8、.7-.7、.12-.2。其中，年和年均是需求拉动为主导的通货膨胀，而2年、年则是成本拉动型为主导的通货膨胀。PPI上行阶段股市表现由于本轮PPI上行与、年更相似，均属于需求拉动型通胀，因此本文着重分析这两个阶段股市的变化。回顾历史可以看出，在PPI上行初期（虽然每次初期与后期的划分长度有所不同），股市整体更容易出现上涨。但在PPI上行后期，对应着经济已经恢复到一定程度，市场流动性趋于收紧的情况下，市场估值回落会带动股指出现调整。考虑到本次PPI上行从年5月份开始，基于今年5月份PPI升至高点的判断，在PPI不出现二次回升的情况下，那么股指整体可能在3-4月份后会表现较弱。数据表明，虽然在年和年，因市场影响因素不同，市场整体表现有所差异，但总体来看，在PPI回升至高点之前，周期板块占优的市场风格就已经发生了切换。而至于切换到成长占优风格，还是消费占优风格，则与当时处于科技景气周期还是消费景气周期有关。PPI上行阶段，周期板块内部的行业表现也会呈现结构性特征。从年和年这两轮PPI上行阶段下的行业盈利表现也可以看出，上游行业在PPI上行后半期的盈利修复更为明显。体现在股市表现上而言，中下游行业上涨多出现在PPI上行前半期，而上游行业上涨多出现在PPI上行后半期。转债市场如何配置？对于转债而言，市场表现取决于正股走势和转债市场自身变化。就转债市场自身变化而言：1）当前转债市场整体的转股溢价率在25%以上，仍然处于不低的水平，且考虑到未来权益市场涨幅空间有限，市场投资者对于未来正股涨幅预期一般的情况下，转债市场的估值（转股溢价率）难有进一步的明显抬升，后续转债的上涨更多地要取决于正股的走势。2）在信用债违约事件的影响下，转债债底价值也受到了冲击，很多偏债型转债价格出现了明显调整，低于面值的转债数量明显增加，这些低价转债的性价比有所回升。后续可以考虑逐步配置一些低价偏债型转债用作构建防守策略组合。就正股走势而言，1）从整体格局来看，基于今年5月份PPI升至高点的判断，股指整体可能在3-4月份后会表现较弱。那么，对于转债市场而言，应该抓住今年一季度前的收获期。在二季度之后则应该逐步回归防守策略。2）考虑到当前市场对于PPI上行已经有一定预期，应该在一季度之前着重布局PPI上行后半场的受益板块，如采掘、有色金属、化工等上游周期板块。3）从前期结论可以看出，在PPI上行高点之前，顺周期板块的演绎可能就要接近尾声。因此，在两会前期，布局顺周期板块的同时可以适当布局十四五规划相关主题。报告正文
近期顺周期板块吸引了很多投资者