编者按：
过去一、二十年来，多数发达国家出现“货币超发但没有通胀”的现象，这在各国*策界和学术界引起了很大的争议，有不少人认为超发货币会引起通货膨胀的普遍认知已经不成立了，货币金融学的基本理论也需要从根本上改写了。对此，上海高级金融学院执行院长、金融学教授、汇付天下讲席教授张春撰文，借用更广义的货币数量论框架，提出了一种解释。文中指出，如果我们采用上世纪初美国经济学家费雪（IrvingFisher）对货币数量理论更为严谨的阐述，并对其理论中的变量进行更准确的定义和解释，货币超发会造成通货膨胀这一基本认知还是可以成立的，其中一个工作是需要对价格指数或者通胀率进行重新定义和度量。敬请阅读。作者：张春（上海高级金融学院执行院长）
来源：上海高级金融学院SAIF
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过去一、二十年来，多数发达国家的央行通过多轮量化宽松，实施了非常宽松的货币*策。这些国家基础货币和广义货币的增速及其相对于GDP的比率都有了大幅上升。但是，从消费者价格指数CPI、生产者价格指数PPI和GDP平减指数等常用的衡量通胀水平的指标来看，通货膨胀率并没有大幅增加，反而是经常低于通常设定的2%的目标通胀率。这进一步促使这些国家采取了更为宽松的货币*策。这一“货币超发但没有通胀”的现象在各国*策界和学术界引起了很大的争议，有不少人认为超发货币会引起通货膨胀的普遍认知已经不成立了，货币金融学的基本理论也需要从根本上改写了。笔者也认为，从上世纪发展起来的主流货币理论及其*策框架已经越来越难用于解释和指导本世纪各国货币*策的实践，我们需要对其进行彻底的反思和重构。但是目前很多的争议在一定程度上是源于对货币数量理论过于简化的理解。如果我们采用上世纪初美国经济学家费雪（IrvingFisher）对货币数量理论更为严谨的阐述，并对其理论中的变量进行更准确的定义和解释，货币超发会造成通货膨胀这一基本认知还是可以成立的，其中一个工作是需要对价格指数或者通胀率进行重新定义和度量。本文的核心观点是：1、按照费雪方程，货币数量论应该考虑所有市场交易的货币需求，即不能只考虑交易增量商品（通常用GDP来衡量）所需要的货币，也要考虑交易存量商品和资产所需要的货币；2、货币的超发不一定会使得所有的价格普遍和同步地上涨，供过于求的商品和资产的价格不容易上涨，而供给有限的商品和资产的价格会上涨；3、各国目前用来衡量通货膨胀率的消费者价格指数CPI，由于其包含的商品和服务的特点及其测量的方法，往往不太容易上涨。4、如果要更准确地衡量货币超发的通胀效应，价格指数应该包含除CPI以外的资产和商品的价格。对于货币超发为什么没有引发高通胀这个问题在国内外的*策和学术界有很多解释。本文由于篇幅的限制，不可能进行文献回顾和观点的对比。笔者提出的解释只是众多解释里的一种。但这个解释的优势是它借用的是更广义的货币数量论框架，所以可以较容易理解和比较几种不同的价格指数，并探讨什么指数能更准确地测量通货膨胀率。01费雪对货币数量论的阐述和多种测量通胀率的价格指数传统的货币数量论在许多教科书上通常的表述为：M×V=P×Y其中M为货币的数量（本文由于篇幅限制，不讨论使用基础货币量和广义货币量的区别。M可以理解为广义货币），V为货币的流通速度（在本文里简单假设不变），P是价格水平，Y为产出（通常用实际GDP衡量）。这个公式中产出Y对应的价格指数P应该是GDP平减指数。从其理论基础来看，货币数量理论是建立在市场交易对货币的需求之上的。而在现实里市场交易的不只是当年产出的东西（GDP），还交易很多存量商品和资产。上世纪初美国经济学家费雪认为，整个经济体里市场交易对货币的需求应该包含所有需要使用货币的交易，即包括需要使用货币的所有商品和资产的交易。他在年出版的《货币购买力》一书中将货币数量论更准确地表述如下：M×V=P×T其中M和V依然分别代表货币数量和流通速度。与第一个公式不同的是：T是一个包含所有交易、多维度的交易量向量，P是与T对应的多维度的价格向量。也就是说，等式右边是经济体里所有商品、服务和资产的交易价格与其对应的交易量的乘积之和。从这个公式可以定义一个“全口径”的价格指数，即所有交易价格的加权平均值。因此，按照费雪的方程，衡量通胀率最准确的指标是把所有交易的价格用其交易量加权平均以后得出的价格指数。但是在现实里真的去测量这个指标的话，统计局就会忙不过来了。这不仅是因为现实世界里面有无数的交易，而且还因为很多交易不是在公开市场进行的，其价格和交易量的数据很难获得。所以很多经济学家在表述货币数量论时，把包含所有交易的T简化为只包含增量产出的Y。在现实中，为了便于统计测量，更为了货币*策能够及时地应对经济的变化，经济学家又将价格指数进一步简化为每个月都能统计、而且对大多数消费者来说都非常