年，人民币先是经历了5个月的贬值，随后开启7个月的震荡升值，到年底升值近10%。与之对应，年初，美元指数（USDX）位于附近，6月起进入下降通道，在年初跌至89附近。
在此过程中，诸多关于“人民币开启升值通道”“弱势美元来临”的看法涌现出来。一些市场人士预期，年人民币甚至可能会升破6。但进入2月以来，趋势有所反转，目前人民币汇率已重回6.5时代。
“没有只涨不跌或只跌不涨的货币，汇率总是有涨有跌的，这是市场的逻辑。”中银证券全球首席经济学家、董事总经理管涛在接受《巴伦周刊》中文版专访时表示。
他认为，不管是“破6”的预期还是美元进入贬值通道的观点，都是一种单边、线性的思维。美元的霸权地位取决于其综合国力，目前还找不到替代方案，但强势美元*策对人民币汇率*策有一定借鉴意义。
管涛长期从事货币可兑换、国际收支、汇率*策、国际资本流动等问题的研究，参加了年至年间一系列重大外汇管理体制改革方案的设计。
他最新出版的著作《汇率的突围》，对年“8·11”汇改之后，特别是年以来的外汇市场进行了总结回顾，剖析了一路走来的汇改得失及未来方向。他在专访中还谈到了中美宏观*策利弊、如何防范外汇风险等话题。以下是经过编辑的采访实录：
作者：管涛（中银证券全球首席经济学家）
来源：巴伦周刊
本文共计字数，阅读约需要14-18分钟。
一、汇率向哪儿“突围”？《巴伦周刊》中文版：我们注意到您最近出版了新书《汇率的突围》。新书为何使用“突围”一词？“汇率的突围”具体指什么？管涛：取名叫《汇率的突围》，主要因为这本书是回顾总结年“8·11”汇改之后，特别是年以来，外汇市场上发生的事情。“8·11”汇改的重要目标是要提高中间价形成的市场化程度和基准地位，但是汇改初期出现了资本外流、储备下降、汇率下跌，所以这个改革目标当时没有顺利完成。后面我们就遇到了一个很重要的问题，每次人民币汇率跌到7附近，市场上就会争论守7还是破7，是保汇率还是保储备，7一度成为必须死守的红线。直到年8月初，人民币汇率第四次跌到7附近，这个整数关口才应声而破。正如我在书中指出的，一般的人认为汇率跌破7是人民币贬值，但我认为“机制比水平更重要”才是汇改的真谛。破7打开了一个天花板，就是说人民币汇率可以围绕7上下波动，汇率形成市场化的程度和双向波动的弹性进一步增加。因此，即使人民币汇率破7，既不涉及汇率中间价报价机制的调整，也不涉及银行间市场浮动区间的变化，但我仍然认为这次破7之举是一次“不叫改革的改革”。时隔四年，才算是基本达成了年“8·11”汇改的预定目标——增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性。这体现了第一层“突围”之意。“突围”还有一层寓意是“不破不立”。汇率机制好不好，不是看它顺风顺水的时候，而是看它能不能经历极端情形的考验。年，面对新冠疫情造成的巨大冲击，人民币汇率围绕7波动，成为吸收内外部冲击的“减震器”，这才有了去年的先抑后扬，6月份之后转入持续升值，市场甚至开始激辩所谓人民币汇率升值的新周期；如果没有前期在市场作用下的充分调整，很可能也不会有这波升值。“事非经过不知难”。书名“突围”一词也暗指，汇改成绩来之不易。《巴伦周刊》中文版：那么“破7”算是汇率市场化改革的一个里程碑吗？接下来还有没有别的突围方向？管涛：我觉得是“有管理浮动”的一个里程碑。把7这个天花板突破以后，汇率就可上可下了。年5月底，由于各方面因素的影响，人民币汇率一度跌到7.2附近，创了年国际金融危机以来的新低，市场上仍然反应比较平静。所以这确实是一个里程碑。但从更长远来看，汇率市场化还没有根本完成。我国自年初汇率并轨改革后，就确立了现行以市场为基础的、有管理的浮动汇率制度。过去20多年汇改，就是要逐步让市场在汇率形成中发挥决定性的作用。到今天，人民币汇率终于走到了可涨可跌、央行基本退出外汇市场常态干预的“类自由浮动”状态，所以我们现在看外汇储备、外汇占款的变动都比较小。但是，我们还维持了“有管理浮动”这样一个制度安排。为了与中国金融开放、人民币国际化进程相匹配，最后是否要走到由市场决定的真正的自由浮动制度，中间还有很多事情要做。比如，浮动区间是否要扩大直至取消，汇率中间价这个定价机制是否要更加市场化。现在的汇率定价机制包含两个因素：上一日收盘价、隔夜的篮子货币汇率走势。但在成熟市场实际不存在用统一的公式来定价汇率。这肯定是过渡阶段。二、没有只涨不跌的货币，没有无痛的*策选择《巴伦周刊》中文版：汇率越来越由市场决定，对经济和市场的好处是什么？管涛：我在《汇率的突围》里总结了三点：第一，货币*策的独立性明显增强。比如在年，一方面，中国遭遇国内经济下行，同时外贸摩擦加剧，另一方面，美联储连续四次加息同时缩表。在此背景下，尽管人民币汇率继续承压，年底再次跌到7附近，但中国央行采取了三次降准措施，引导市场利率走低。这在很大程度上是因为我们汇率弹性增加了，消除了宏观*策的诸多顾虑。其二，自年止跌企稳后，人民币汇率进入了双向波动，而无论人民币升值还是贬值，央行和外汇管理局都没有再启动新的资本外汇管制措施，只是恢复了一些宏观审慎的措施。这就告诉我们，随着汇率市场化程度的提高，我们可以减轻对行*管制手段的依赖，更多应用市场化的手段，来调控跨境资本流动。第三个好处更多体现在微观层面。汇率弹性增加有助于引导企业培养汇率风险管理意识。汇率由单边下跌转向双向波动后，大部分时间升贬值预期交替出现。升值的时候，买外汇的多，卖外汇的少，贬值的时候，卖外汇的多，买外汇的少。汇率对宏观经济稳定、国际收支平衡的自动稳定器作用正常发挥。《巴伦周刊》中文版：汇率由“8·11”汇改初期的持续单边下跌走到双向波动，你在书中提到，背后有市场逻辑和*策逻辑，它们是什么？管涛：在不同的阶段，市场的主要矛盾是不一样的，影响汇率的因素很多，升贬值因素此消彼长。没有只涨不跌或只跌不涨的货币，汇率总是有涨有跌的，这是市场的逻辑。我们要避免线性的单边思维。*策的逻辑是从调控和监管的角度来看。稳定汇率、应对资本流动冲击有三个工具，每个工具都有它的成本，没有无痛的选择。第一个是增加汇率弹性，更多由市场供求决定。在目前形势下，最大的问题是汇率出现超调，就是过度升值，影响实体经济。这也是为什么去年底的中央经济工作会议公告，在时隔两年之后再次提出要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。第二个是增加外汇储备，但这又可能重回外汇市场干预，并招致货币操纵的指责。第三个，既不想汇率波动，又不想储备波动的话，只能是调整资本流动管理*策。有两个方向，在外汇供大于求的情况下，要么是调控资本流入，要么是扩大资本流出。问题是，控流入对于正常的贸易投资活动，会增加一些额外的交易成本。扩流出，不完全取决于有没有足够的外汇对外投资，而取决于我们的机构和个人有没有能力在全球进行资源配置。所以说，没有无痛的*策选择。三、美元长期贬不动，贬值也还是强势美元《巴伦周刊》中文版：今年一季度，美元指数累计上涨3.6%，逆转此前连续三个季度的下跌趋势。今年初，华尔街的一致预期还是看空美元。现在这种共识似乎动摇了？管涛：美元的强弱关键取决于后疫情时代主要经济体经济修复的速度。疫情暴发前，美国经济基本面就是强于欧元区、日本、英国的。从短期看，欧洲最近出现第三次疫情扩散、多国延长或重启经济封锁，美国疫苗接种进展较快，相对欧洲的经济复苏领先优势进一步显现。近期美元的止跌反弹很大程度上就反映了这个方面。美债收益率上行，美元资产对国际资本的吸引力增强，也是支持美元指数走强的一个重要因素。从长期看，美元指数（美元兑欧元、英镑、日元、加元、瑞典克朗、瑞士法郎六种主要发达国家货币的汇率加权指数）强弱要看基本面。年全球金融危机发生后，很多人都预测美联储放水后，美元将对内通胀对外贬值，但实际上两者都没有发生，或者贬值持续时间不长、幅度不大。为什么会这样？很重要的原因是，欧洲在金融危机爆发后陷入了主权债务危机，经济停滞，日本也是长期的经济停滞。经济强货币强，所以美元怎么贬？实际上，这次尽管美联储搞到了零利率加无限量宽，但欧元区、日本也都在放水，都搞到负利率了，所以从货币宽松出发找不到美元一定会贬值的理由。经济学家保罗·克鲁格曼讲过，如果在过去的金本位情况下，所有的货币都应该贬值，因为年以后大家都在放水，它的含金量就被稀释了，但现在是信用本位，美元想贬也贬不动，并不是说美国有多好。《巴伦周刊》中文版：关于美元霸权地位动摇的讨论也很多，您对此有什么看法？管涛：虽然大家对美元的国际霸权地位不满意，觉得美国的*策不太考虑外部的溢出效应，不太负责任，但你找不到可替代的方案。美元霸权地位一方面是取决于美国的综合国力，不但是经济，还有一些非经济因素。另一方面，美元资产的金融市场仍然是全球最有深度、广度、流动性的市场，能够较好满足大家资产配置的需求。第三，这次全球公共卫生危机爆发后，美联储的货币*策依然发挥了重要的引领作用。去年3月底金融大动荡，经济大停摆，美股10天4次熔断，但在美联储出手以及其他财*刺激*策到位后，美股就引领了全球风险资产价格的反弹。而且，美联储去年与其他央行通过货币互换安排，短时间内直接向市场提供了多亿美元的流动性。除了美元，其他货币做不到。所以不可否认，美元仍然在国际货币体系里占有重要地位，而且这种重要性远远超过了它在全球经济和贸易中的地位。国际货币体系完全脱离美元本位不太现实，可能逐步走向更加多极化，有一些替代选择比如说出现一些新兴的国际化货币，但只可能是边际上的一些改善。《巴伦周刊》中文版：美国强势美元*策对中国有何借鉴意义？管涛：上世纪80年代前期，沃尔克采取高利率的反通胀*策，导致了美元高估，然后财*赤字、贸易赤字不断扩大。所以有了年的广场协议，美日德法英联合干预外汇市场，诱导美元对主要货币有序贬值。但之后美国又逐渐意识到，美元过度疲弱对美国经济是不利的。所以年，时任美国财长罗伯特·鲁宾提出了强势美元*策。一般大家都把强势美元理解为美元升值的*策，这是不对的。美国*府将这一*策不断完善，实际上是“经济强，货币强，美国好，大家好，世界好”的一个*策，经济稳定自然能够决定美元强弱，美元贬值也不意味着美元就不强。这个角度对人民币汇率*策有借鉴意义的，就是我们不要刻意