新结构经济学：再读经济思想脉络
核心观点：
本文从供需结构及金融风险两条主线总结刘鹤的经济思想脉络。
通胀不是简单的货币现象，通胀回归合理水平需要供求结构的再调整。从我国的实际情况出发，与上世纪90年代后期相反，继续实施宽松的货币*策只能松了过剩产能供给、松了资本利得、加剧了贫富分化、进而紧了有效需求。通胀究其根源是再一次出现的深层次产需结构矛盾。有效的*策应是对供需双方的深层次调整。因此，我们看到了供给侧改革的顶层设计，也看到了“三去一降一补”的逐步推进。削减过剩供给正在顺利推进，未来实现经济高质量增长及合理的通胀关键要进行的是“一补”，以及需求侧的改革。
贫富差距的收缩将释放潜在内需。在经典的凯恩斯经济学理论中，消费取决于两个经济变量，一个是可支配收入，另一个则是边际消费倾向。边际消费倾向的提高则取决于贫富差距的收缩（这也是刘鹤认为的经济危机发生的背景之一）。从而不难理解刘鹤经济思想中城镇化及扶贫的重要性。
城镇化及乡村振兴是释放内需潜能的必然选择。城镇化的发展不是简单的建城市，关键是解决农村剩余劳动力向城市转移。今年基建的重点预期将集中向城市网连接尤其是贫困地区的投入。农村土地制度改革，“三权分置”将带给农民即时及持续性收入。这也是未来内需持续扩大的基础。
发展新经济不仅是补短板，也是降低宏观杠杆水平的有效途径。中国经济的短板在服务业、高端制造业与新兴信息产业。而如果以（负债/GDP）衡量宏观杠杆率，那么宏观杠杆率可继续拆分为：（负债/资产）*（资产/GDP），第一部分为微观企业资产负债率，第二部分为资本产出比。因此，如果从降低宏观杠杆率的角度，以服务业、高端制造业以及新兴信息产业为代表的新经济是轻资产高产出产业。因此，大力发展新经济不仅可以满足消费升级，同时可以在发展中降低高企的宏观杠杆率。
破除垄断及产权制度改革是补短板的工作重点。
金融业的无序扩张是经济危机的导火索。实体经济不断重复着发展、供求矛盾、结构调整、产业升级、供求重新匹配的过程。而金融业在参与经济周期波动的过程中，应在经济发展的不同阶段，尽量熨平经济周期的波动。而不是助推、加速周期的波动。
短期内可能还将出台诸如关闭券商资管、基金子公司及私募等银行表外通道的外科手术式措施，甚至央行下半年有再次启动加息的可能。而资本市场需求趋弱叠加供给扩容，面临的下行压力可能加大。
正文：
年1月24日，中共中央*治局委员、中央财经领导小组办公室主任刘鹤在出席第48届世界经济论坛年会（达沃斯论坛）时发表重要讲话，再次阐述了中国经济的顶层设计。面对国际国内复杂多变的环境，中国经济将何去何从。我们通过梳理刘鹤发表的68篇论文以及23次公开讲话，以期从决策层的角度，观察中国经济的未来走向。图1是我们梳理的论文及讲话中所展现的经济思想脉络，全文观点梳理也将以结构性问题及金融风险治理两条主线展开。
图1：刘鹤经济思想发展结构图
太平洋宏观团队整理
一、以结构性改革解决结构性问题
（一）中国经济存在着结构性问题
早在90年代，刘鹤就认识到中国经济存在着结构性问题。所谓结构性问题，主要表现在供给结构和需求结构的不匹配上。
他指出，在改革开放之初的八十年代，“面对潜力巨大的温饱型国内市场，在重工业生产加工能力和农业基础设施雄厚，而农业和消费品工业相对萎缩的条件下，中国开始了结构转换，资源配置方向摆脱了旧的积累模式，向农业和消费品工业倾斜，同时，资源配置机制大胆地使用了市场手段，结构转换取得了出乎意料的实绩。农业丰收和居民收入提高，从供求两方面拉动着消费品工业的快速增长，后者又导致潜力巨大但长期缺乏市场的重工业走出谷底。以满足温饱型消费需求为主导，以中低档工业制成品为最终产品的产业良性循环开始轮动。”
但是，随着中国经济的发展，“产业良性循环并未能长久地沿续下去。主要原因是：巨大的生产潜能使中低档主导产品具有相对无限供给的条件，人均收入的快速提高使国内低档产品市场相对迅速饱和。在这种情况下，低档加工制成品虽然仍存在巨大的需求，但已丧失其主导地位，消费需求的偏好己经转向新的主导产品，包括产业关联链条长、技术密集的耐用消费品、新的交通通讯设备和新的服务。”“正是这种结构性的偏差，把国际贸易推到至关重要的地位。”
结构性问题持续地困扰着中国的发展质量和发展的持续性，刘鹤清楚地认识到，“结构不合理和调整结构是任何经济的永恒主题。技术变化、需求偏好变化及体制的变化必须不断派生结构调整的要求，即使在后工业化经济体美国、日本及欧盟也都存在结构调整问题。我们必须始终抓住这个重要问题，不能放松。同时，对结构调整问题要动态地分析而不能使之静态化，任何结构合理的经济都只能是一种相对的短暂的平衡，而结构不合理则是长期的绝对的趋势。”
在本世纪初，刘鹤在文章中引用了朱镕基总理的一句话来说明自己的观点，“朱总理在记者招待会上说过一句话：中国经济已经到了不调整结构就不能再发展的程度了。这话说的份量是相当重的。所以从大的格局来看，“十五”应该说是一个结构调整期。整个增长的基调将从数量扩张转向追求质量、效益。那么结构的调整所涉及的不仅是我们经常说的那些大的概念，实际上对每一个人来说，都是一次调整；对每一个机构来说，都是一次调整；对每一个产业来说，都是一次调整。”
在金融危机的冲击下，中国经济逐渐步入新常态，结构性问题更成为亟待解决的重大问题。在1月24日的达沃斯论坛上，刘鹤在讲话中提到“一条主线”，“就是要以推进供给侧结构性改革为主线。从中国的实际出发，经济发展的主要矛盾在于供给体系难以适应需求体系的变化，供求之间存在结构性偏差，需要及时调整。因此，通过改革提高供给体系的质量，是我们实现高质量发展的基本路径。供给侧结构性改革的阶段性重点是‘三去一降一补’，就是在生产过剩的领域‘去产能’，在房地产领域去掉多余的库存，降低过高的杠杆率，在全社会降低成本，在整个经济结构中补上公共服务、基础设施和制度性短板，全面提升供给体系的适应力和创新性。”
（二）供给结构和需求结构失衡的表现及原因
1．需求结构失衡根源在城乡结构
城市化在中国发展进程中占有重要的地位，“城市化是工业化的载体、市场化的平台和国际化的舞台。大量农村剩余劳动力转向城市成为市民，是消除二元结构的根本出路，也是扩大国内需求的主要依托。城市化派生的投资和消费需求是拉动经济增长的主要动力。”
中国的内需不足的原因在于城市化不足，“目前我国的城市化率为30%多一点，而工业化率达到52-53%，二者之间相差20个百分点。正是由于这20个百分点，才造成农民收入低、农村劳动力人口过剩，制造业产品没有空间，同时也阻碍了中国的重大改革无法推进。因此，“十五”期间需要着重进行调整的结构之一就是城乡结构。”
同时，也正是城市化的发展，使得消费需求同供给之间出现了断裂。随着人口农村向城市的转移，“我国居民消费重心正由食品、服装和一般家用电器转向高档、大宗耐用消费品（当然包括住房）。”消费偏好变动的大趋势是，“恩格尔系数继续下降；相当一部分千元级耐用消费品需求饱和；服务性和交际性消费需求增加；住房及关联产品需求旺盛；汽车需求逐步扩大。”
不仅对于商品的需求在发生变化，对于公共服务的需求也在发生变化，“现存的社会资源配置特别是教育、医疗资源配置条件下，具备资金、知识条件的群体大量涌进大城市，这使其进入门槛越来越高。特别是土地资源有限而购房需求旺盛，使大城市住房价格快速上涨，交通基础设施和教育卫生条件也难以适应城市人口密度的急速提高。比如：北京、上海的平均房价正在向每平方米2万元迈进，目前还看不到有大幅下降的任何迹象。虽然大城市就业机会多，但生活成本高，农民工在新的发展机会和保证生活质量之间的选择困难，*府在接纳可以提供边际高产出率的人口和有效提供公共服务之间面临两难选择。这种情况在很大程度上限制着城市发展进程。”
2．供给结构失衡根源在产业结构和制度结构
服务业，高端制造业和新兴信息产业是我国产业结构中的短板。
对于服务业发展不足的现象，刘鹤曾这样描述，“在通货紧缩的年，服务业价格指数仍然上涨了10.1%。也就是说，中国经济出现了新的“短缺”，这就是服务不足。与此同时，家庭支出用于服务业的比重正稳步扩大……然而，供给方的反应却明显迟钝……若以不变价表示，服务业的比重还在下降。”“在产业层次，出现了新的结构性短缺现象，现在中国还没有完全克服全面短缺，只不过短缺的内容不一样。现在的短缺主要是服务业。用年的数据同年相比，工业的比重从37%上升到了47%，而服务业的比重下降了6-7个百分点。目前，中国第三产业所占的比重比低收入国家的平均水平低30个百分点，比中低收入国家的平均值低20个百分点，我们的金融、保险、旅游、咨询、教育、医疗等等，以及为市场体系建设和配套的服务业是短缺的。因此，要调整的第一个重大结构比例就是全面发展第三产业。年，农副产品收购价格下降4.1%，工业品价格下降4%，而服务业的价格指数上升了10%，这说明服务业的供给仍不适应人民生活的需要。”
对于制造业和新兴信息产业的问题，刘鹤也很重视。他以汽车工业为例，阐述了行*垄断对新产业发展的制约，“汽车工业发展的教训，*企不分的办法，不利于汽车工业竞争力的提高和规模经济的形成。与行*垄断相对应的是外部交易的内部化推动新经济发展和建立*府的信息化平台应该广泛地进行招标，使最优秀的力量能够进入这个领域。但是，由于行*垄断的存在，这些项目的承担者，都交给了内部水平比较低的部门来做，从宏观的角度来看，我们正面临着新一轮的低水平重复建设。更令人担心的是，发展新经济的本意是通过发展新经济促进体制改革，但如果这种现象继续延续，很可能产生一个我们不希望看到的结果，就是新经济的发展强化旧的体制。”
他还指出，我国存在着“制约我国产业结构高度化的两个瓶颈”，就是说，“一个是随城市化加快而引起的基础产业供给瓶颈，另一个是高消费导致的技术供给瓶颈。第一类矛盾不解决，基础产业的缺口得不到迅速有效的弥合；后一类矛盾不解决，我国的产业关联就会始终处于层层断裂的状态，就会失去经济增长的动力源。”
（三）结构性问题必须以结构性调整应对
1．产业结构调整：打破垄断以促进服务业等产业发展，以企业家精神振兴高技术产业和信息产业
服务业发展必须打破垄断，“现在，在金融、保险、医疗、教育、咨询、旅游等方面，存在着严重的进入壁垒，现行的一些公共*策正在阻碍正常的价格竞争，所以造成了这种短缺。因此从另外一个角度讲，中国未来经济增长的空间就在服务业，而解决增长的问题的关键就是反垄断。”特别的，要在金融业打破垄断，“促进形成有竞争性的商业银行体系，逐步打破大银行的垄断，引导银行之间的利率、服务和新产品竞争；促进投资性银行和其他非银行金融机构发展，支持形成产业投资基金和相互基金，为居民投资提供专业化服务；加快和支持保险业的发展，鼓励正常的竞争，反对垄断，扩大保险业的投资机会，完善其竞争秩序和规则。”
制造业发展必须打破垄断，“鼓励竞争，对那些可能形成市场垄断的产业组织主体进行监督，放松进入壁垒，消除可能借以形成垄断的客观因素，不断调整市场结构，使之处于比较符合产业发展属性并保持消费者利益的竞争状态。”
高新技术产业，尤其是信息产业，更要防止垄断，形成良好的竞争环境，早在上世纪末，中国信息产业方兴未艾之时，刘鹤就高度重视信息产业的市场化竞争环境构建，“电子工业的发展也不能走封闭的模式，要强调面向市场，放开搞活……建立市场秩序，提倡竞争，反对垄断。”
刘鹤高度重视熊彼特增长和罗默增长模式对中国借鉴意义，希望要用企业家精神振兴高技术产业和信息产业。刘鹤引用熊彼特的一句话说明企业家的重要作用，“经济的真正动力阶层在于企业家，他们把新的思想、新的技术，通过新的组织形式和新的制度投入市场，并且不断地开拓市场，这样使得经济得以发展。”他指出，决定信息产业发展的三个定律之一就是比尔盖茨定律，“比尔·盖茨是为大家所熟知的企业家，他认为一个企业成长的速度取决于企业家创新的理念和企业家创新的心态，也就是说在今后的网络经济时代，对一个企业家的基本要求就是要不断地开拓、不断地创新。在资本市场上可能就是要有这样一种人，这种人做为市场的领导者，要不断地讲出新故事，推出新的概念来。如果把三个定律结合在一起，我们可以看出，在知识经济时代，年轻的企业家不断产生新的思想，通过不断扩大国际互联的覆盖范围，使全球经济在技术更新加快、价格不断下跌的条件下快速发展。”他呼吁，“中国应像尊重科学家一样尊重企业家，给其以应有的回报，这样才能培养出一个企业家阶层。”
对于企业家阶层与*府之间的关系，刘鹤给出了这样的看法，“在发展的初期，市场体系并不存在，企业家阶层也软弱无力，*府在培育市场和促进发展方面发挥了重要作用。当经济发展到一定阶段之后，*府和市场这两只手的关系逐步发生变化，企业家阶层开始成长并且发挥重要作用。这是具有制高点意义的问题，各个高增长的地区都有一个善于引导的*府，虽然发挥作用的方式很难用同一个公式表述。改革后的税收制度使地方*府之间存在竞争关系，明智的地方*府为了实现增长，更加重视发挥企业家的作用，这是诠释中国出现高增长的一个重要原因。但是，今后的挑战可能恰恰来源于这个环节。”
2．制度结构调整：以进一步开放促进服务业等产业发展，以完善产权激励企业家
刘鹤高度赞扬了开放对中国经济发展产生的巨大作用，“中央*府坚定地放弃了闭关锁国路线，幸运地抓住全球化加快发展的历史机会，毫不犹豫地加入到全球化行列中，把对外开放作为基本国策。中国加入全球化的过程是渐进和务实的。从开放思想和理论的传播、新产品的引进、对外贸易的扩大和利用外资的拓展，然后到全面对外开放和加入世界贸易组织。开放使中国及时利用了人类社会发展经济最好的实践成果，享受到全球分工的巨大利益。中国加入全球化的分工体系也是世界的福音。”“以开放促改革、促发展，是中国发展的重要结论。”
他指出，对于开放，有两种看法，“一种是放开一般，保证重点，国家保护，国家关税有期限地支持，国家贴息等。第二种是全面参与国际分工，寻找到我们的比较优势，使中国用新的办法、通过市场制度的建立和完善，成为21世纪初期全球终极制造产品的生产基地。我们比较倾向第二种做法。”
在1月24日的达沃斯论坛上，他再次向世界宣布，“我们要继续推动全面对外开放，加强与国际经贸规则对接，大幅度放宽市场准入，扩大服务业特别是金融业对外开放，创造有吸引力的国内投资环境。我们坚信，开放包容的制度安排、要素有序自由流动是经济长期增长的必要条件。”
企业家精神的蓬勃发展，企业家创新的巨大活力，需要完善的产权制度进行保护，“由于信息产业发展的核心在于知识和人才，因此在推进信息化的过程中，要加快制度创新和体制改革，如鼓励竞争打破垄断、保护知识产权、建立激励机制等”
他认为，务实的产权制度在过往的中国经济奇迹中起着重要作用，“以渐进的方法引入竞争机制，并且逐步健全适合国情的产权制度、信用制度，是中国的独特之处。在学院经济学家围绕产权和竞争激烈争论着的非此即彼或非黑即白的区域之间，中国找到了现实存在的灰色区间，在市场化这一根本问题上走出了迂回和有特色的道路。”
刘鹤认为，产权是一种基础设施建设，“基础设施建设包括两个方面的含义，一是硬的基础设施，包括供电、供水、供气、交通；二是软的基础设施，包括法律、制度等，也包括*府提供的公共产品。“十五”期间，重点应放在软的基础设施建设和环境建设上。……关于这一点，这里有一个最核心的问题，就是微观的公司治理问题，这是整个经济环境运行中最需要解决的问题。最新的研究成果证明，公司的治理结构是一个宏观的增长命题，经济学家斯蒂格利茨最近的研究结果表明，凡是一个国家公司治理结构、产权关系比较明确的，外资就进入，储蓄就能比较有效地转化为投资，这个国家就能享受比较高的增长率，而如果不然，整个信息披露系统和制度不健全、不完善，股东特别是小股东的利益得不到保障，外资就不敢进入。所以这个问题可能是所有问题的重中之重，实质问题就是产权的界定和股东利益的保护。”
在未来的改革中，进一步完善产权制度也是核心任务之一，“中国还应该加强以产权保护为中心的法律制度建设，改革目前不利于产权保护的成分，并且在发展、公平和效益的基础上解决好历史上遗留的‘旧账’。”在达沃斯论坛上，他也谈到这个问题，“我们要坚持发挥市场在资源配置中的决定性作用，针对突出矛盾，保护产权特别是知识产权，充分发挥企业家的重要作用。”
3．城乡结构调整：合理有序推进城市化
城市化不是简单地建造工程问题，需要系统地考虑，“‘十五’期间需要着重进行调整的结构之一就是城乡结构。在这个问题上，有两点需要注意。一是城市化过程中，究竟是发展大中城市，还是发展中小城镇，二者孰重孰轻……城市化究竟是什么意思？现在有一种误解，认为城市化就是建城市，实际上城市化是解决农村剩余劳动力向城市转移。在这个转移过程中，就需要对土地制度进行重新的鉴定。农村的人口进入城市后，需要进入城市的社会保障体系。他进入城市后需要就业，需要寻找、搜索就业的市场，所以城市化实质是市场化的过程。我们应用大力发展市场体制的办法发展中国的新城市。”
要寻找城市规模的平衡点，使得大城市和小城市有序协调发展，“大城市特别是特大城市转移人口‘落不下’和中小城市‘没人去’的情况表明，中国城市化模式面临如何确定均衡点的难题。在一系列复杂变量中，就业机会和价格剩余之间的均衡，是决定中国城市化模式的基础性供求变量。说得更简单一点，这个均衡点就是农村转移人口个人资产负债表的平衡。平衡表的左边是在城市工作的收入预期，右边是由住房、教育和其他支出构成的生活成本，再加上储蓄结余和自我尊严等社会心理指标……但中国目前的情况是，由于对城市生活的向往和认同，即便个人资产负债表失衡，支出大于收入，仍然有大量的人口从农村向城市溢出，一部分人则成为个人资产负债表失衡的城市不稳定性新社会群体。这时，通过城市化均衡模式的创造，实现转移人口收支平衡，进而在社会稳定状况下有序引导城市化健康发展，就成为极其关键的因素。”
刘鹤认为，城市网可能是较理想的发展状态，“‘城市网’是均衡发展理念下的城市化模式，即通过现代化的交通、通信体系，把一个区域内特大城市和中小城镇整合起来，形成城市网络，通过城市间基础设施一体化实现大中小城市的‘同城化’。这样既能够实现大城市的规模效益，又可以避免单个城市盲目扩张带来的大城市病，既可以降低大城市生活成本，又可以避免小城镇缺乏就业机会的现象。在这一模式下，大城市尤其是特大城市更多提供市场和就业机会，而中小城镇侧重为转移人口提供住房和教育、医疗等公共产品，这样的模式安排使市场行为主体、地方*府和中央*府都可以实现预期目标：个人收入增加、公共服务职能优化和国家发展战略顺利实施。”
二、
……
降准来了！任泽平文：任泽平团队特别鸣谢：曹志楠、彭阳、孙文婷、苏泽文、实习生严子渔对本文数据整理有重要贡献
事件：央行决定于7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），释放长期资金约1万亿元。
中国6月社会融资规模增量为3.67万亿元，比上年同期多亿元。新增人民币贷款2.12万亿元，预期增1.77万亿元，前值增1.5万亿元；M2同比增8.6%，预期增8.3%，前值增8.3%。
时隔1年多，央行重启降准，释放了哪些信号？对经济、股市、债市、房市影响有多大？货币*策要重新宽松了吗？
1、央行全面降准，力度超预期，短期对冲MLF到期、*府债放量、中小企业经营压力，中期对冲经济下行压力
1）总体判断：
短期来看，全面降准对冲下半年MLF到期、地方*府债发行的压力，同时通过降准，从融资成本角度缓解企业由于大宗商品等成本上涨带来的压力。
中期来看，下半年经济将逐季放缓，宽松周期将来未来。房地产与出口是主要拖累，房地产调控处于高压姿态，PMI出口订单连续两个月在荣枯线以下，制造业投资与消费也不能有太高期待，基建或有发力空间，但仍需观察。
我们在年初提出流动性拐点，流动性退潮下，局部领域债务风险、流动性风险、中小企业经营风险逐渐暴露。展望下半年，货币*策从“稳货币、结构性紧信用”转向“稳货币、稳信用”格局，下半年-明年上半年重启宽松。
我们判断，今年一季度是经济顶部，二三四季度边际放缓，经济正从滞涨转向衰退，未来的货币*策会对经济和市场逐渐转向友好，宽松周期将来未来，这是我们的基本判断。
未来的货币*策：不急转弯—慢转弯—转弯—轰油门。
2）本次全面降准，短期对冲MLF到期、*府债放量、中小企业经营风险，中期将对冲经济下行压力
从基本面来看，当前我们处在经济周期的滞涨后期和衰退初期，今年下半年到明年上半年是两期转换时点，经济将逐季放缓，房地产和出口是主要拖累，宽松周期将来未来。PMI、固定资产投资与社融等经济运行指标出现下滑，显示经济增长有边际放缓的趋势。消费疲软，复苏呈K型分化的趋势，未来反弹力度有限；固定资产投资增速持续恢复；因地方*府控债稳杠杆，地方财*空间有限，基建投资乏力；随着海外产能回复，出口高增长恐难以持续。
从资金面看，上半年*府专项债发放进度缓慢，下半年或加快发行托底经济；MLF到期量大，商业银行存贷比升高，可提供的信贷增量较为有限。预计MLF到期量合计为4.15万亿，仅降准开始实施的7月15日就有亿到期；新增地方债总供给约2.9万亿；年下半年以来，商业银行存贷比持续呈上升趋势，于一季度达77.15%的历史新高。此时降准意在对冲银行间市场流动性压力与*府债供给压力，以稳定市场预期。
从实体经济来看，上游成本受大宗商品影响涨价，下游中小企业利润承压。公告指出“今年以来部分大宗商品价格持续上涨，一些小微企业面临成本上升等经营困难。”6月大、中、小型企业PMI分别为51.7%、50.8%和49.1%，较上月变动-0.1、-0.3和0.3个百分点，小型企业仍在收缩区间。7月7日，央行印发通知，要求加大对中小微企业信贷投放，降低中小企业融资成本，托底就业、居民收入和消费。
本次降准为对冲式降准，央行也表明“稳健货币*策取向没有改变”，央行多次强调“珍惜正常货币*策空间”，在“稳货币、稳信用”的格局下，央行也不可能采取“大水漫灌”的方式。
3）全面降准力度超预期，预防式、对冲式降准，下半年经济下行压力更加严峻
此次降准为预防式、对冲式降准。央行表示“此次降准是货币*策回归常态后的常规操作”，一方面是维持狭义流动性合理充裕，下半年约有4.15万亿MLF到期，其中仅7月15日就有亿到期，全面降准0.5个百分点，预计将释放长期资金1万亿元，可以用来弥补MLF、税期高峰、*府债发行放量的流动性缺口。另一方面，降准可以一次性释放零成本基础货币，预计可降低金融机构资金成本每年约亿元，进一步打开银行向实体经济、中小企业让利空间。
此次降准方式和力度均超预期，释放“稳货币、稳信用”信号，缓解市场对于下半年经济放缓和资金紧张的担忧。相比于续作MLF、再贷款、再贴现等工具，全面降准稳预期信号更强，我们处在经济周期的滞胀后期和衰退初期，今年下半年到明年上半年是两期转换时点，经济逐季放缓，下行压力较大，房地产和出口是主要拖累。中小企业是就业主力*，本次降准及时引导市场预期，鼓励中小企业信用扩张，为下半年稳就业、提振消费、发力基建提供支持。
本次并未采用定向降准，支持实体经济的同时兼顾防范中小银行经营风险。目前，实施5%的存款准备金率的金融机构，包括农信社、农村合作银行、村镇银行和服务县域农商行等小型银行。维持小型银行存款准备金率在原有水平上，也是出于防范中小银行的金融风险，保证其自身经营的稳健。
4）影响：利好实体经济、股市、债市，缓解人民币升值压力
利好实体经济，缓解上游涨价对实体经济尤其中小企业利润的挤压。7月9日央行降准延续国常会基调，为对冲大宗商品价格上涨对中小企业生产经营的影响，加强对实体经济特别是中小微企业的支持。
缓解银行负债端压力，进一步打开降低实体经济融资成本的空间。今年以来*策引导压降银行负债成本，整顿结构性存款、存款报价机制改革等，缓解中小银行揽储压力。全面降准可以降低银行负债成本，提升对实体经济的融资意愿与融资能力。
对通胀影响不大。本轮通胀主因全球复苏共振、供求缺口、美元流动性泛滥，对于我国而言，面对输入型通胀，收紧货币*策对于对抗本轮输入性为主的通胀是无效的，反而会误伤实体经济。而且定向降准属于结构性宽信用，未来如果正式落地，主要作用于受上游涨价影响的中小企业，对通胀影响有限。
中期利好股市。股市反映货币预期，本次全面降准，力度较大，提振投资者信心。
中期利好债市。债市与狭义流动性直接相关，本次降准预期明显缓解了市场对地方债供给与MLF到期的双重压力，点燃债市做多行情，9日央行正式宣布后，10年期国债收益率再次下行近5个基点至2.98%。
缓解汇率升值预期。中美经济周期错位导致货币*策相左，此时选择宽松的货币*策，有望缓解人民币升值压力，符合我国维稳的*策目的。
2、年6月货币*策和金融数据呈现以下五大特点和趋势：
1）6月存量社融增速11%，与上月持平，新增社融超预期多增，广义流动性阶段性企稳。
我们判断，今年一季度是经济顶部，二三四季度边际放缓，经济正从滞涨转向衰退，未来的货币*策会对经济和市场逐渐转向友好。
2）结构层面，社融企稳，表内信贷为主要支撑，债券发行边际修复，非标延续压降。下半年经济边际放缓，稳增长压力逐步加大，财**策发力空间相对充足，专项债将在第三季度迎来发行高峰期，或成为社融主要支撑项。
3）信贷增速小幅回升，主因企业票据融资支持，企业中长期贷款延续多增，居民中长期贷款热度降温。未来需警惕经济边际放缓、流动性退潮，实体经济融资需求走弱。
4）M2同比增速8.6%，较上月回升0.3个百分点，主因信贷企稳，财*、非银存款向居民、企业转移。M1同比增速5.5%，较上月回落0.6个百分点，或指向实体经济活跃度边际放缓。
5）展望下半年，年一季度前后是经济顶，随后回归潜在增长率，增速前高后低。未来如果确认经济放缓和通胀高点已过，可以适当往中性偏松的区间修正货币*策取向。货币*策稳字当头，以我为主，适度从“稳货币、结构性紧信用”转向“稳货币、稳信用”格局，下半年到明年上半年重启宽松。
3、6月存量社融增速11%，环比持平，新增社融同比大幅多增，广义流动性阶段性企稳。
6月存量社融规模.56万亿元，增速11%，环比持平。新增社会融资规模3.67万亿元，大超预期，同比多增亿元。一方面，反映经济韧性较强，另一方面结构性货币*策发力，加大对制造业、普惠金融、绿色金融支持力度，一定程度上支持实体经济融资需求。
我们判断，今年一季度是经济顶，二三四季度边际放缓，经济正从滞涨转向衰退，未来的货币*策会对经济和市场逐渐转向友好。
4、结构层面，表内信贷为主要支撑，债券发行边际修复，非标延续压降。
表内融资方面，社融口径信贷回升，同比多增。6月新增人民币贷款2.3万亿元，同比多增亿元，主因表内票据大幅增加，信贷结构短期化。
表外融资方面，非标保持压降态势。6月表外融资减少亿元，同比多减亿元。其中，未贴现承兑汇票减少亿元，同比大幅多减亿元，考虑到表内票据多增的情况，银行或为满足中小企业贷款指标，存在将表外票据转入表内冲规模的动机，收票需求大，贴现量高。信托贷款减少亿元，同比多减亿元，压降规模持续四个月收窄，监管持续高压下，压力有所缓解。委托贷款减少亿元，与同期基本持平。
其他融资方面，*府债开始发力。6月*府债券融资亿元，与去年同期基本持平，环比多增亿元。上半年由于年财*存款结存较多、稳增长压力不大、防范地方*府债务风险，地方债发行节奏放缓。下半年经济边际放缓，稳增长压力逐步加大，财**策发力空间相对充足，专项债将在第三季度迎来发行高峰期，或成为*府债发行提速的主要支撑项。
直接融资方面，企业债券融资环比大幅多增，股票融资同比增加。6月企业债券融资亿元，同比基本持平，环比大幅增加亿元，企业债发行回暖，市场信心逐步修复，发行有所加速。6月新增股票融资亿元，同比多增亿元，环比增加亿元，6月国内股市维持震荡调整节奏。
5、信贷增速小幅回升，货币*策支持实体经济力度不减。
6月金融机构口径信贷同比增速为12.3%，较上月高0.1个百分点。6月金融机构口径新增人民币贷款2.12万亿元，同比多增亿元，表明货币*策精准滴灌，支持实体经济。但需注意，虽较信贷企稳，但主要由表内票据贡献，信贷结构呈现短期化冲量势头，难以持续，警惕实体经济融资需求放缓。
6、信贷结构层面，票据融资、企业中长期贷款为主要支撑，居民中长期贷款降幅扩大。
企业贷款方面，短贷少增、票据融资大幅多增，中长期贷款延续多增。6月新增企业贷款1.42万亿元，同比多增亿元。短期贷款、中长期贷款、票据融资分别少增亿元、多增亿元、多增亿元。企业中长期贷款延续亿左右的多增态势，实体经济融资需求仍然不弱；表内票据大增，主因银行利用票据融资冲规模，难以持续。未来需警惕经济边际放缓，以及上游涨价对下游企业的利润压制，实体经济融资需求走弱。
居民贷款层面，短期贷款同比微增，中长期贷款少增。6月新增居民贷款亿元，同比少增1亿元。其中，短期贷款新增亿元，同比小幅微增亿元，6月虽然有年中促销，但服务业PMI指数较上月下滑2个百分点，乘用车市场零售销量同比下降5.1%，消费需求恢复缓慢；5月居民中长期贷款新增亿元，同比少增亿元，主因地产调控持续，打击“学区房”炒作，房地产销售降温。
7、M2同比增速8.6%，较上个月回升0.3个百分点，主因信用企稳，财*、非银存款向居民、企业转移。
6月M2同比增速8.6%，比上月上升0.3个百分点。从结构来看，1）企业存款增加2.47万亿元，大幅多增1.03万亿元。居民存款增加2.23万亿元，多增亿元。季末为应对考核，银行将理财转化为一般存款，非银存款向居民企业存款转化。2）财*存款减少亿元，同比少减2亿元。6月为财*投放大月，财*存款向居民企业存款转化。但当月*府债持续放量发行，对冲了部分财*存款的减少。3）非银金融机构存款减少亿元，同比少减亿元。
M1同比增速5.5%，比上月回落0.6个百分点。或因房地产销售降温，活期存款减少，拖累M1增速。M2-M1剪刀差小幅走阔，指向实体经济活跃度边际放缓。
8、展望下半年，货币*策稳字当头，以我为主，适度从“稳货币、结构性紧信用”转向“稳货币、稳信用”格局，下半年到明年上半年重启宽松。
我们判断，年一季度前后是经济顶，随后回归潜在增长率，增速前高后低。未来如果确认经济放缓和通胀高点已过，可以适当往中性偏松的区间修正货币*策取向。
货币*策稳字当头，以我为主，从“稳货币、结构性紧信用”转向“稳货币、稳信用”格局，保持流动性的合理宽裕的同时，加大对实体经济、中小企业信用扩张的支持力度。随着下半年中国经济周期从滞涨中后期走向衰退初期，大宗商品价格高点临近，收紧货币*策对于对抗本轮输入性为主的通胀是无效的，反而会误伤实体经济。
狭义流动性上，央行有意维持稳货币预期，虽然下半年MLF到期量增加、*府债发行放量，但为了防范局部领域金融风险，央行可以通过定向降准、调节投放节奏等方式，达到稳健中性、合理充裕的目标。三季度*府债发行提速，央行通过流动性管理工具、预期引导，维持资金面合理充裕。
广义流动性上，社融下行最快的时候已经过去，随着经济边际放缓，通胀担忧缓解，房地产企业、地方*府融资平台、影子银行、僵尸企业等金融风险防控仍任重道远，需要广义流动性支持。货币*策“稳信用”，继续发挥结构性作用，将加大对实体经济、中小企业、绿色金融等领域信用扩张的支持力度，下半年到明年上半年重回宽松区间。
作者：慧羊羊田心知航
来源：聪明投资者（ID：Capital-nature）
本文整理了任泽平在日前的线上交流中的演讲和问答全文，分享给大家。
大家晚上好，给大家聊几个话题：一个是聊聊高考，我们很多同学，包括有些同学的家长，刚刚结束了一件大事，就是高考这件事，我想给大家聊一聊高考志愿的这些情况。第二个，讲一讲中国货币*策未来会放松还是收紧。央行货币*策委员会刚刚开了上半年的会议，我本人也接到了有关*府部门的一些会议邀请，也给大家谈一谈我对下半年货币*策的一些看法。股市是货币的晴雨表。第三个，美联储货币*策最近可能要转向，在美联储6月16号的议息会议上，市场预测随着美国经济通胀的提升，在今年下半年的某个时点，美联储可能会减债，包括加息，可能导致全球流动性拐点。这一次中国会不会跟随，值得
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