ROE也称为净资产回报率，是净利润与净资产的比率。既然是比率，就有分子与分母。分子好说，就是净利润。分母则有多种算法。
可以取年初的净资产，这样分母会较小，算得的ROE一般较高。而且如果公司在年内增发造成净利润增加，由于年初的净资产作为分母不变，就会给人ROE增加的虚幻感觉。
也可以取年末的净资产，这样分母相对较大，算得的ROE一般较低。但是，如果公司在年内大量分红，造成净资产减少，受此影响，分母会变小，也会给人ROE增加的虚幻感觉。
所以，一般公司都取净资产的加权平均值来计算ROE。
ROE的质量根据杜邦公式的分析，ROE可以有三个主要因子：净利润率、资产周转率、债务杠杆。即使是完全相同的ROE，由于不同的因子作用，质量可以千差万别。那些利用高债务杠杆人工提高的ROE是非常可疑的。而低债务杠杆，高净利润率，高资产周转率所带来的ROE则是理想的方式。
下面是茅台的历年财务指标。在ROE的计算中，我用的是年末净资产。注意看茅台的ROE质量。六年来，茅台的债务杠杆一直不高。而资产周转率则一直徘徊在0.5左右。但是，净利润率有显著提高，从25%提高到了48%左右。
随着净利润率的提高，茅台的ROE也稳步提高。但是，这样的增长能否持续，增长又没有极限呢？
ROE的增长源泉ROE既然是一个比率，就有分子与分母。ROE的增长，无外乎两种：分子增加、分母减小。对ROE的深入分析可以看出，当分母不变，也就是分红为零的时候，要想让ROE不变，净利润这个分子要增长ROE的百分比。也就是说，为了维持ROE不变，在不分红的情况下一个现在ROE为50%左右的公司，净利润要增长50%才行。如果净利润增长低于50%，在不分红情况下，这个公司的ROE就必然低于50%。这也是为什么一些ROE很高的公司无法持续保持超高的ROE的根本原因。
除了净利润增长，分红也有提高ROE的功效。道理很简单，分红会减少净资产，减小ROE的分母。如果一个公司净利润增长为零，但是把所有净利润都拿来分红，这个公司还是可以保持ROE不变的。如果分红更多，ROE甚至还可以提高。但是，这样的ROE提高不具有持续性，就好像是提着自己的耳朵往上拉，是无法把自己拉到天上的。值得注意的是，有的公司利用了这一点欺骗投资者，通过超高的分红制造出完美的高ROE，而这一点从杜邦分析上不容易看出来。即使是经过专业训练的分析师，也很少会注意到分红对ROE的帮助。
靠分红提高ROE就好像从别人那里拿1块钱做生意。预计年底将得到2角的回报，这时的ROE是20%。但是，如果我在年终前提前还给投资者5角，到年底一算，按年底的净资产算ROE为40%，无形中增大了一倍。按年初年末算数平均的ROE也有27%，也被人为增加了。这种情况下，只有按天数加权平均ROE才是有意义的。
为了从两个维度：ROE变化及来源和杜邦分析，来全面看一个公司的ROE，我发明了一个ROE矩阵分析工具。这个矩阵一个维度是用杜邦分析ROE的质量及变化。另一个维度是ROE的变化及来源。
让我们结合第一张表，从另外一个角度看茅台这些年的ROE变化。
年年，茅台的净利增长36.87%，超过了年20.26%的ROE，所以年底的ROE增加到了22.65%。这其中，净利润增长贡献了1.56个百分点，分红贡献了0.83个百分点。
年年，茅台的净利增长38.26%，超过了年22.65%的ROE，所以年底的ROE增加到了26.21%。这其中，净利润增长贡献了2.97个百分点，分红贡献了0.59个百分点。
年年，茅台的净利增长83.50%，超过了年26.21%的ROE，所以年底的ROE增加到了35.44%。这其中，净利润增长贡献了4.68个百分点，分红贡献了4.56个百分点。分红与净利润增长对ROE的贡献几乎相当。这主要是因为在年茅台创纪录的12亿分红。
年年，茅台的净利增长34.88%，低于了年35.44%的ROE，所以年底的ROE下降到了34.78%。这其中，净利润增长贡献了负的2.90个百分点，分红贡献了2.23个百分点。净利润增长对ROE的贡献为负的，主要靠分红维持了ROE。这主要是年茅台的8亿分红的功劳。
年虽然茅台的净利增长可能只有20-30%，肯定低于34.78%的年ROE，但是，由于有10亿的大手笔分红，茅台的ROE还会维持在30%左右。但是，如果茅台未来净利增长无法维持在30%左右，只靠分红来维持30%左右的ROE是不可能的。
ROE——公司资本结构与盈利能力的综合体现
总之，ROE不是一个简单的数字，而是一个公司资本结构和盈利能力的综合体现。ROE增长的真正源泉来自于盈利的增长。ROE就如同逆水行舟，不进则退，因此必须靠盈利的不断增长来支撑。
股票的长期增长要靠ROE的复利作用。而长期高水平的ROE需要盈利的长期不断增长来支撑。只有有了“护城河”保护，一个公司才能有长期盈利增长的保证。而短期盈利的增长则保证了ROE的水平不会下降。这可能就是巴菲特用这两个指标衡量一个企业的成功的原因。
ROE——股票增长的源泉股票的价值在于复利增长。巴菲特在年12月10日发表在《财富》杂志上的《巴菲特论股票市场》一文中讲述了这一重要原理是如何被发现，从而影响了股票市场的走势。
巴菲特认为一本年出版的书《CommonStocksasLongTermInvestments》揭示了这一重要原理，从而引发了之后的股票市场大涨，直至年的股灾。在这本书里，作者埃德加·劳伦斯·史密斯指出：股票之所以回报超过债券就在于存留收益能够创造更多盈利。年经济学家凯恩斯评论了这本书。凯恩斯认为“史密斯先生最重要的一点，肯定也是最具创新的一点，可能就是：管理良好的工业企业一般不把所有盈利分发给股东。如果不是所有时候，至少在好的年景，企业会保留一部分盈利然后再投回到业务中去。
因此这就有了复利的成分（凯恩斯加注斜体）运营支持良好的工业投资。”
ROE，也就是净资产回报率，就是那个决定复利增长速度的百分比。更重要的是，ROE不仅是增长的源泉，更决定了增长的极限。在ROE不变的前提下，一个企业如果不改变资本结构（也就是不增发，不借更多债）的情况下，盈利增长的极限就是ROE。举个例子，一个ROE保持为10%不变的企业，如果不增发，不借更多债，盈利增长最快也就是每年10%了。具体的证明如下：
可以看出，ROE不变，新的净利润等于增加后的净资产乘以ROE。而利润相除，得到的净利润增长率就等于ROE。
如果ROE不变，却想要增长速度快过ROE，就只有一个办法：增发。
但是，增发有两个缺点：第一，如果ROE不变，利润的增长只是一次性的，未来的增长仍然会回到ROE。
第二，增发更多股份，摊薄每股盈利。假设一个ROE为15%的公司在增发后的盈利增长：
可以看出，在ROE不变的情况下，增发能一次性提高净利润增长率。但是，由于增发的摊薄效应，每股净利润的增长会慢于总体的净利润增长。只有超高股价的增发才能减少摊薄效应，保证每股净利润的增长。但是，这样的增长是一锤子买卖。利润增长只是一次性的，未来的增长速度仍然会回归ROE，但是股份却被永久性的摊薄了。所以，增发是一种极其昂贵的融资方式。
如果ROE是盈利增长的极限，那么我们能不能增加ROE，从而提高增长速度呢？答案是肯定的。
ROE可以用杜邦公式进行分解分析。从杜邦公式可以看出，要提高ROE可以有利润率、资产周转率、债务杠杆三大方式。
在年的文章《通货膨胀如何欺诈股票投资者》一文中，巴菲特熟练的运用杜邦公式，指出提高ROE的5种仅有的方式：
1）提高周转率，也就是销售额与总资产的比。
2）廉价的债务杠杆3）更高的债务杠杆
4）更低的所得税
5）更高的运营利润率
巴菲特认为这就是所有的方式。根本没有提高普通股净资产回报率的其他方式。
提高债务，从而提高债务杠杆是一个最容易的选择。有廉价的债务杠杆也是好事。但是，过高的债务最重会吞噬利润，而且会造成公司的财务风险。更低的税率是不能指望的。剩下的两项，运营利润率和周转率，就要靠企业练内功了。
由于相同的ROE可以由不同方式达到，我们在考察ROE时必须要慎重，要仔细分析解读。下面就具几个例子。
双鹭药业在过去5年提高了ROE水平。他们是如何实现的呢？
可以看出，双鹭药业的净利润率和资产周转率都大幅度提高，而债务杠杆反而有所下降，几乎无负债。这几乎就是提高ROE的模范典型。
苏宁电器的ROE在过去5年有所起伏。问题在哪里呢？
可以看出，苏宁电器在年和年的ROE都很高，达到了30%以上。但是，这样的高ROE部分是通过提高债务杠杆实现的，具有不可持续性。由于零售企业的业务特点，苏宁的净利润率也就在3-5%之间，剩下的就是要提高资产周转率了。这就是零售企业一定要看单店营业额增长率的原因。可以看出，过去几年的疯狂开店，并没有提高资产周转率，反而使资产周转率下降。看来苏宁也要练内功，提高效率了。
联想一直是我最喜爱的一个股票，因为是难得的一个股票分析标本，非常复杂，但分析透彻了，你就能搞明白很多东西。就可以举一反三，触类旁通。
可以看出，在并购IBMPC部门之前的年，联想的ROE将近21%，债务杠杆非常低，资产周转率较高。这可以说是一个好企业的典型。并购之后，联想背上了沉重的债务杠杆。债务杠杆是并购前的4倍左右。而由于并购带来的大量无形资产和商誉则使资产增加，资产周转率下降。但是，并购使净利润受损。即使是业绩最好的年，其29%左右的ROE的质量也比不上债务杠杆只有四分之一的年的21%的ROE。
而且，正常的11%左右的年ROE预示着联想未来的盈利增长率会在11%左右，由于债务杠杆已经过高，根本无法支撑未来更高速的增长。联想目前的CEO杨元庆先生一直宣称联想要回归并购前中国的5%左右的净利润水平。这与理性分析的结果背道而驰。联想的当务之急不是净利润，而是在保持盈利的前提下降低债务杠杆，大幅提高资产周转率，从而提高净资产回报率，保证可持续的盈利增长。一句话，少借债，多卖钱，薄利多销。这样才能提高ROE，为股东创造最大价值。
ROE的本质是一个企业的盈利能力的综合体现。如果把股票看作是“股权债券”，那么ROE就是这种债券的收益率。巴菲特认为股票的内在回报在12%左右。他认为股票的ROE至少要达到15%才能在除去通货膨胀和交易摩擦成本后获得盈利。当然，这种回报的前提是少借债。通过债台高筑获得的高ROE是无法持续的。
对ROE分析的几点心得：1）股票的价值在于存留收益的复利增长。
2）ROE决定了复利增长的速度极限。
3）ROE体现了一个企业内在的盈利能力和增长潜力。
4）通过增发的方式提高盈利增长速度不可持续，代价高昂。
5）通过增加债务杠杆的方式提高ROE会带来风险，造成ROE的质量下降。
6）一个企业只有练好内功，才能真正提高ROE，提高盈利增长潜力，给股东带来更好的回报。
分红与盈利增长对ROE的影响诞生在大跃进期间的一个有趣的理论
中国58年大跃进期间，在美国的弗兰科·莫迪利安尼和默顿?米勒发表了“莫迪利安尼—米勒”定律。
“莫迪利安尼—米勒”定律是当代资本结构思考的基石。这一定律指出：在一定的市场价格过程中（经典的随机漫步），在没有税、破产成本和信息不对称的有效市场条件下，企业的价值与资本结构无关，也就是说与企业增发股票还是贷款无关，与企业的分红*策也无关。此后，他们又对该理论做出了修正，加入了所得税的因素，得出：企业的资本结构影响企业的总价值，负债经营将为公司带来税收节约效应。另外的修正是，企业的债务杠杆提高后，由于破产成本升高让风险加大，增发融资的成本也提高了。
因为这个定律以及其他成就，弗兰科·莫迪利安尼和默顿?米勒分别于和获得诺贝尔经济学奖。
分红影响ROE理论离我们很遥远，但是分红与盈利增长对ROE及股票价格的影响却是实实在在的。抛开枯燥的理论，让我们看完全一样的三个公司：A、B、C
初始条件：资产：
负债：50
净资产：50
净利：5
ROE：10%
净利每年增长：10%
这三个公司唯一不同的就是分红*策，分别为%，50%和0%。让我们看看有什么不同：
可以看出公司A的ROE节节上升，达到了26%左右，提高了一倍还多。而公司C的ROE一直在下降，也就是9%左右，只是公司A的ROE的三分之一。一般的投资者肯定会认为公司A好。第一，分红慷慨，%分红。第二，ROE高，净资产回报率高。投资者的偏好很有可能把A公司的股票捧到天上，而C公司的股票很可能一直低迷。而实际上，三个公司完全相同，只不过分红*策不同。
公司A虽然是%分红，但是已经失去了股票复利增长的价值，把复利变为了单利。A公司的优势在于效率，因为A公司用不到C公司一半的净资产，产出了同样的盈利。当然，现实世界中%分红而不继续投入，公司还能盈利持续每年增长10%的例子不多。公司C虽然不分红，而且ROE较低，但是确确实实的复利增长。但三个公司的结果是一样的。因为三个公司的企业价值（EV）是一样的。实际上，如果投资者交红利税，分得的现金又没有更好的投资渠道，可能C公司还更好些。
单纯看ROE容易受误导假如公司C的净利增长速度是A和B的两倍，达到了20%，情况又如何呢？
这时候的C公司，从价值上肯定比A和B高。但是如果单看ROE，公司C与公司B处于一个水平，好像还是比不上公司A，这就是ROE受分红影响的幻象。
所以，ROE很容易受分红误导。真正可持续的的ROE需要相应的净利增长速度来支撑。下面让我们看看沃尔玛的高ROE为什么不可持续。
从上面图表可以看出，沃尔玛的ROE一直在20%左右。但是，沃尔玛的净利增长率却徘徊在10%左右，只有ROE的一半左右。这一半的差距就只能靠分红来维持了。另外，股票回购由于也能减少净资产，也有分红一样的提升ROE的功效。但是，分红最高也就是%，再多就像是庞氏骗局分本金当红利了。如果沃尔玛的净利增长不能回到20%左右，20%的ROE也难以长期维持。
大家都喜欢的茅台ROE一直很高，达到了35%左右。但是，如果茅台长期的净利增长只有20-30%，茅台的ROE迟早要回到20-30%之间。这是不以人的意志为转移的数学规律。
而且，你只有用1倍的P/B买茅台股票，才能享受35%的ROE。而茅台的目前价格为.99元，为11倍的P/B。以这个价格买入，只有3.18%的回报。
可持续的ROE来自于增长所以，真正可持续的ROE来自于增长。而超高的ROE不具有可持续性，因为超高的ROE就意味着要有超高的净利增长率来支撑。分红造成的ROE增长不具有真正的意义，而只是一种幻象。
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