作者：*益平（北京大学国家发展研究院教授）
来源：北京大学国家发展研究院网站
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核心观点：
一、为什么中国*府在改革期间要保持对金融体系高度干预？
一个可能合理的解释是，中国*府实施总体的双轨制改革策略——计划与市场、国企和民企两轨并存。这需要对要素市场尤其对金融部门实施各种干预，对国有企业提供变相补贴，包括干预汇率、利率、银行和资本市场的资金配置、大型金融机构经营和跨境资本流动。从宏观层面看，改革的目的是要推动中国经济从中央计划体系走向自由市场经济，但在转型过程中出现了“不对称的市场化”，抑制性金融*策也是“不对称的市场化”的重要组成部分。
二、为什么抑制性金融*策没有阻碍经济高速增长或金融保持相对稳定？
中国实施抑制性金融*策的初衷，是为了支持双轨制改革策略。与此同时，几乎所有*策都同时存在正反两方面效应，经济决策往往不是在黑白之间做选择，而是在成本、效益之间权衡。在相当长的时期内，金融抑制对中国的经济增长与金融稳定发挥了正面影响，但现在变成了负面影响，应该尽快考虑改变。
三、为什么近年来关于“金融不支持实体经济”和“小微企业融资难、融资贵”等抱怨越来越多？
在双轨制改革策略框架下，金融*策偏好国有企业的另一面，是这些*策对于民营企业或者中小企业存在一些先天歧视，因为它们缺乏历史数据，没有抵押资产，也没有*府担保。*府为了支持国有企业压低了正规市场的利率，加剧了小微企业获得银行贷款的难度，同时提高了它们在非正规市场融资的成本。小微企业融资难与融资贵是两个问题，最好不要混在一起解决，对于绝大部分小微企业来说，最大的困难是“难”而不是“贵”。
四、中国数字金融发展是如何领先全球的？
因为正规金融部门没有提供令人满意的金融服务，数字金融、影子银行甚至民间借贷都在填补正规金融市场服务留下的空白。数字金融的普惠性既有历史意义，又具世界价值，其革命性贡献在于为解决获客难和风控难提供了一些可能的方案。
五、这几年中国系统性金融风险是怎么积聚起来的？
归根到底是两个：一是缺乏市场纪律，造成了严重的道德风险问题，金融风险也越积越高，高杠杆率就是表现之一；二是监管不到位，新兴业务不想管，交叉业务管不了，机构业务没管住。
六、未来的金融体系会是什么样？
在未来很长时间内，银行和保险公司、信托公司这些间接融资渠道在金融体系中的重要性不会太下降。一是指望未来资本市场解决小微企业、民营企业融资问题的可能性不大；二是不同国家的金融体系构成不一样，这不仅由*府的*策偏好决定，更是*治、文化、历史、经济等多个因素综合使然；三是技术对未来的金融体系会产生很大改变。
如何理解中国金融现象一、中国*府为什么高度干预金融体系？
中国实行改革开放已经40年，令人困惑的是，金融体系中抑制性金融*策仍然普遍。为什么会采取这样的金融策略？我们还得从40年来中国金融改革的历程里找答案。
改革开放以年十一届三中全会为起点，当然这也是金融改革的起点。当时，中国的金融体系基本只有中国人民银行一家机构，其占全国金融总资产的93%，它既是一家商业银行，也是一家中央银行。直到年1月1日，中国人民银行才一分为二，把商业运行和*策决策这两个功能分开，一半变成今天的工商银行，另一半是今天的中国人民银行。
年金融交易不多，一般的资金调配都由国家计委统一部署，社会对金融中介的需求很少，所以当时只有一家金融机构也没有问题。
当十一届三中全会决定，把工作的重点从原来的阶级斗争转向经济建设，这意味着未来对金融交易、金融中介的需求将大大增加，因此同步开启重建、发展金融体系的历程。最初是恢复中国银行、农业银行和建设银行的运营。
如今40多年过去了，今天再看中国的金融体系，可以用三个词来归纳其特征：规模大、管制多、监管弱。
规模大，可以从机构和资产两方面来看。
从机构角度看，年只有一家金融机构，今天金融机构的数量和种类都已经非常完备，有央行、银保监会、证监会组成的“一行两会”监管部门，有国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行组成的三大*策性银行，有工商银行、农业银行、建设银行、中国银行、交通银行、中国邮*储蓄银行组成的六大国有商业银行，还有十几家股份制商业银行。如果再加上城商行、农商行和村镇银行，大概一共有4千多家银行。此外还有保险公司、证券公司、资产管理公司等等。可以说，市场经济国家拥有的金融机构我们几乎全有，而且数量非常庞大。商业银行领域的“工、农、中、建”四大国有商业银行在全世界排名都非常靠前。世界商业银行最新排名前五强中，中国占四位。
我们的金融机构不但数量多，资产规模也相当惊人。中国的金融体系是典型的银行主导，相对而言，资本市场就不够发达。但即便是不发达的资本市场，规模也已经很大。从市值看，股票和债券两个市场在全世界都能排在前三位。
衡量资产规模还可以看一个宏观指标，即广义货币供应量与GDP的比例。广义货币就是在银行部门和社会上流转的现金，加上活期存款和定期存款。这个广义货币与GDP的比例可以反映银行的规模，也因此是反映相对金融资产规模的一个指标。目前（截至年4月），中国广义货币与GDP的比例接近%，在全世界也可以排到第三位，排名最高的是黎巴嫩，其次是日本。
所以，中国的金融资产规模确实很大。当然，这个指标的另一面是中国的负债率或者杠杆率也很高。
管制多，意味着*府对金融体系的干预还比较普遍。
经济学有“金融抑制”这个概念，是由斯坦福大学麦金农教授提出来的，他是研究发展中国家金融改革和金融自由化问题的国际权威。他提出的“金融抑制”主要是指*府对利率、汇率、资金配置、大型金融机构和跨境资本流动有各种形式的干预。
基于他的定义，结合世界银行的数据，我们构建了一组金融抑制指数，在0到1之间：0意味着完全市场化，1意味着毫无市场化，完全由*府控制。我们找到了多个国家的数据，具体测算了-年间每年的金融抑制指数。
图1金融抑制指数：中国与国际比较（、、年）图1简单地呈现了我们的主要结论。中国的金融抑制指数在年为1，那时金融改革刚刚开始，*府几乎干预金融运行的各个方面。之后这个指数持续下降，到年为0.6。把中国的这组数字和国际经验做比较，有三点发现：
第一，过去40年间，中国的市场化金融改革不断推进，金融抑制指数下降了0.4个百分点，反映市场化程度在不断提高。
第二，中国的金融抑制指数下降的速度相对较慢。这可以通过和其他转型国家比较看出来，俄罗斯的改革比中国晚起步10年左右，但金融抑制指数已经下降到0.4，时间跨度更短、下降速度更快。这也佐证了中国的金融改革确实是渐进式的。
第三，中国的金融抑制水平至今仍然很高。年为0.6，在有数据的个国家当中，这个指数水平排在第14位。也就是说，中国*府干预金融体系的程度在全世界范围内仍然非常高，这也是管制多的证据之一。
再换个角度来看，中国金融体系同样存在*府干预程度高这一明显特征。
图2：中国金融体系在世界坐标中的情况（年）如果把中国和其他国家的金融体系放在一个把坐标系里，如图2所示，横轴是银行在总金融资产当中的比重，越往右银行占比越高，纵轴是金融抑制指数，越往上*府干预的程度越高。
图2是年的数据，可以看到，日本（JPN）和德国（DEU）在美国（USA）的右边，这符合“日本和德国是银行主导的金融体系、美国和英国是市场主导的金融体系”的看法。同时，中国香港（HKG）和新加坡（SGP）属于金融抑制程度最低的经济体，巴西（BRA）和印度（IND）等新兴市场经济体的金融抑制程度则比较高。在这个坐标中，中国（CHN）处在右上角的位置，这表明与其他国家的金融体系比较，中国的金融体系中不仅银行占比高，金融抑制程度也非常高。
也因此面临第一个问题：既然中国是走市场化改革的道路，*府为何还要这么普遍而严重地干预金融体系，为什么金融部门没有更快地市场化？
一个可能合理的解释是，中国*府实施总体的双轨制改革策略，这和前苏联、东欧的做法不太一样，他们的策略是“休克疗法、一步到位”。
从理论上说，休克疗法简单高效，但在实践中有很多困难：
一方面，休克疗法会不可避免地导致改革初期经济出现显著滑坡。休克疗法意味着当时立刻全部取消计划体制，把所有国有企业私有化。这会导致很多工厂不再生产，出现很多失业人口，所以改革初期经济很容易崩盘。
另一方面，休克疗法有一个很重要的假设，是今天取消计划体系，明天市场机制就开始有效工作。实际并非如此，市场制的培育和发展需要相当长时间。市场经济国家相对成熟的市场机制，是经过几十年甚至几百年发展形成的。中国市场化改革40年，至今还经常有某些地方的工厂或者农民生产的东西卖不出去，这实际就是信息不对称的问题，而解决信息不对称，动态匹配供求双方的机制，需要逐步发展，不是一晚上就能解决。
中国采取“渐进式改革”，其中一个重要策略就是双轨制改革策略，计划与市场、国企和民企两轨并存。
在改革开放初期，国企在经济中占主导地位，改革期间*府继续支持国企发展，同时努力为民企发展提供更好的*策与市场空间。有的学者将其称之为增量改革，也就是说，存量先不动，让增量快速扩张，一段时间之后，非计划或非国有经济就会替代计划或国有经济成为主导力量，中国经济也就成功地从计划经济过渡到市场经济。
中国这个策略还比较成功：一是在改革初期没有出现全面性的崩盘；二是整个改革期间经济持续高速增长，有学者甚至将其称为“经济奇迹”。在这个“奇迹”背后，有一个很重要的贡献力量就是国有企业。国有企业看上去效率比较低，但持续增长，没有造成很多失业，对社会稳定、*治稳定和经济稳定起了很大作用。
问题是，国有企业既然效率相对比较低，又怎样持续运行呢？
答案是需要一个外部支持。最简单的外部支持当然是财*补贴。但是，改革开始后*府的财*能力一直在减弱，财*收入占GDP的比重，从年的36%下降到年的11%，很多地方*府连维持基本运转的“吃饭财*”都保不住，根本没有多余的钱去补贴国有企业。
财*没有钱但又需要支持国有企业，怎么办？
最后找到的办法是对要素市场尤其对金融部门实施各种干预，包括干预汇率、利率、银行和资本市场的资金配置、大型金融机构经营和跨境资本流动。
我们来重点讨论两种干预：一是通过*策干预降低资金成本，正规金融部门把利率压得非常低；二是配置资金时明显地偏向国有企业。
换句话说，*府虽然没有足够的财*资源来支持国有企业，但通过金融*策让金融机构将大量廉价的资金配置给国有企业，国有企业由于不按市场价格支付资金成本，相当于获得了变相补贴。所以，*府在改革期间对金融体系保留大量干预，目的之一就是为了支持双轨制改革策略，对国有企业提供变相补贴。
从宏观层面看，改革的目的是要推动中国经济从中央计划体系走向自由市场经济，但在转型过程中出现了“不对称的市场化”：一方面，产品市场几乎全部放开，几乎所有农产品、制造品和服务品交易，都通过市场机制完成，价格也完全由供求决定；另一方面，资金、土地和能源等要素市场，依然严重存在*策扭曲。“不对称的市场化”，目的也是为了保证双轨制改革*策顺利推进，抑制性金融*策同样是“不对称的市场化”的重要组成部分。
对于中国金融市场监管弱的问题，主要是指当前监管体系防范与处置金融风险的能力不强。后面讨论系统性金融风险时候再展开来讲。
简单总结前面的分析论述就是：40年来，中国从只有一家金融机构开始，改革和发展出一个全新的金融体系，这个金融体系的重要特征是规模很大、管制较多、监管很弱。
二、*府干预金融体系是好还是坏？
第二个问题是既然金融抑制这么严重，又如何解释改革期间所创造的“经济奇迹”？这涉及如何评价改革期间抑制性金融*策的作用：金融抑制究竟是催生了经济成功，还是说仅仅没有妨碍经济成功？
这个问题很重要，因为它不仅关乎如何理解过去，更涉及如何应对未来。就像评价双轨制改革一样，有人说中国经济成功是因为市场化，放得好，也有人说是因为保留了计划色彩，管得好。对金融改革的实证分析表明，其*策机制更为复杂，并非简单的“放得好”或者“管得好”。
我们的分析结论是：改革过程中，抑制性金融*策对经济增长与金融稳定的影响在不断变化，改革开放前期，金融抑制对经济增长的影响是正面的，但进入新世纪以后，这个影响变成了负面的。
根据省级面板数据（paneldata，又称“平行数据”，例如-年10年来中国全部直辖市的GDP数据，就是一组paneldata）估算结果做一个简单测算，即假定金融抑制指数为0，也即彻底消除抑制性金融*策、实现完全的金融市场化，中国的经济增速会怎样变化。
结果显示：上世纪80年代中国经济增速会下降0.8个百分点，90年代经济增速会下降0.3个百分点，但在新世纪头十年，经济增速反而会提高0.1个百分点。这说明，早期的抑制性金融*策能促进经济增长，但后来这种促进作用转变成遏制作用。
所以，现在如果把抑制性金融*策全部取消，中国的经济增长会更快一些。
进一步分析还会发现，金融抑制对经济增长和金融稳定存在双重影响：
一种称之为“麦金农效应”。麦金农教授的基本观点是：金融抑制会降低金融资源配置效率，会遏制金融发展，所以对经济增长与金融稳定不利。
另一种称之为“斯蒂格利茨效应”。斯蒂格利茨教授发现，上世纪最后二十年，一方面各国积极推进金融市场化、国际化改革，另一方面金融事故的频率越来越高，对经济增长与金融稳定构成很大伤害。他指出，如果一个经济体还没有形成完善的市场机制和监管框架，完全市场化可能对经济发展和金融稳定不利，*府适度干预反而更加有益。
上述两个效应可能在任何经济体中都同时存在，只不过在不同的经济体或同一经济体的不同时期，由不同效应占主导：如果市场机制相对健全、监管框架相对成熟，大幅降低金融抑制的程度有利于经济增长与金融稳定；如果金融市场机制、监管框架尚不成熟，完全放开不仅不能带来好处，反而有可能造成灾难性后果。
市场化改革的目的是为了改善效率，但伴随市场开放而来的是市场波动和风险增加。举个例子，很多国家都在开放资本项目，但这经常会带来汇率大起大落和资本大进大出。有的国家很容易承受这样的变化，比如澳大利亚和加拿大，而有的新兴市场国家和发展中国家在资本项目放开以后，很快就发生金融危机。所以，同样的*策带来的结果不一样，抑制性金融*策的作用机制也是如此。
金融抑制听起来是一个负面的*策安排，但在改革前期却对中国经济增长和金融稳定发挥了正面影响，这可以从两个方面来看：
第一，大多数银行都由国家控股，资金配置和定价也受到*府的多方面干预，这些都会造成效率损失。但是这样的金融体系在把储蓄转化成投资的过程中非常高效，只要有储蓄存到银行，很快就能转化成投资，直接支持经济增长。
第二，*府干预金融体系，对金融稳定有支持作用。最好的例子是在年亚洲金融危机期间，中国银行业的平均不良资产率超过30%，但没有人去挤兑银行，原因就在于存款人相信只要*府还在，放在银行的钱就有保障。中国改革开放40年期间，系统性的金融危机一次也没有发生过，这并不是说没有出现过金融风险，而是*府用国家信用背书，为金融风险兜底。反过来设想一下，如果中国在年就完全放开了金融体系，走向市场化与国际化，几乎可以肯定，中国一定已经发生过好几次金融危机。
关于金融抑制的上述分析其实具有一般性意义，即任何*策层面的决策都必须考虑客观经济环境，而评估任何*策也必须同时考虑成本和效益两个方面。任何看上去不怎么合理的*策，其实都有原因，即便要改变，也首先需要充分理解设置这些*策的最初动机。
中国实施抑制性金融*策的初衷，是为了支持双轨制改革策略。与此同时，几乎所有*策都同时存在正反两个方面的效应，经济决策往往不是在黑白之间做选择，而是在成本、效益之间权衡。在相当长的时期内，金融抑制对中国的经济增长与金融稳定发挥了正面影响，但现在变成了负面影响，应该尽快考虑改变。
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