作者按：
民企是“花自己的钱，办自己的事”，应该是“既讲效率又讲成本”才对，那么为何作为典型民企的恒大会成为中国经济的“债务炸弹”？作者：郑志刚（中国人民大学金融学教授）
来源：公司治理现代观点，首发FT中文网，年9月18日
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据财报显示，截至今年上半年，大陆最大的房地产开发商之一恒大负债高达1.97万亿元人民币。大批愤怒的投资者涌入中国恒大集团位于深圳的总部和全国主要城市恒大的分公司，要求该集团偿还其旗下公司拖欠的债务或兑付违约的金融产品。恒大这只体型巨大的“灰犀牛”已经展露出它犀利的牛角和庞大的身躯。我们知道，与由于“所有者缺位”，只是“花别人的钱，办别人的事，既不讲效率，又不讲成本”（弗里德曼）的国企相比，民企可谓是“花自己的钱，办自己的事”，应该是按照弗里德曼所预期的那样“既讲效率又讲成本”才对。为什么作为典型民企的恒大居然会成为中国经济的“债务炸弹”？如果做一个简单对照，我们不难发现，其实同样作为民企的创始人，在阿里的马云与恒大的许家印的身上有太多相似的地方。两人都曾毕业于在很多人眼里并不入流的普通院校。马云毕业于至今被他本人认为是“中国最好大学”的杭州师范学院，而许家印则毕业于在名校林立的武汉中并不起眼的武汉科技大学。两人都依靠自己的努力有幸与时代发展的节奏合拍。马云创办阿里，迎合了进入互联网时代的中国汹涌而至的电子商务发展的大潮。许家印创办恒大，顺应了中国城市化进程的步伐，迎来了房地产发展的*金时代。两人都深谙借助资本市场的力量快速扩张之道。阿里在年P2P在香港挂牌后，年赴美国纽交所上市，年在香港完成上市制度改革后在香港“第二上市”；年11月计划采用有限合伙构架的蚂蚁拟在上交所和港交所实现全球首次“同步上市”。许家印则频繁推动旗下子公司借壳上市。恒大不仅发售中资美元债，而且旗下恒大财富发售预期年化收益率远高出普通理财产品很多的投资计划，把为数众多的员工与高管纳入计划。两人甚至都遭受外部监管环境变化为企业发展带来的巨大不确定性。蚂蚁原计划在年在上交所和港交所实现“同步上市”，并有望成为全球估值最高的IPO，但由于监管环境的改变而终止上市；由于平台二选一和大数据杀熟等平台反垄断，阿里遭受亿的天价处罚。恒大地产签订对*协议借壳“深深房”上市国企改革中的深深房的国资背景上市计划被叫停。而在年8月住建部和央行发布“剔除预收款的资产负债率不得大于70%”、“净负债率不得大于%”和“现金短债比不得小于1倍”等三道融资红线，恒大则全部踩线。如同马云和许家印一样，很多企业家在取得一定的成就后难免膨胀。这是人性的弱点决定的。与许家印相比，马云似乎更加“膨胀”。马云曾与天后对唱，演绎传奇，也曾拍过电影，吊打明星，马云甚至口不择言，因言致祸。但同样的膨胀，如果仅仅停留在类似于马云的唱歌跳舞，而不是对业务激进扩张，似乎对企业发展并无大碍。同样的膨胀，如果能够选择合理的边界，适时收手，同样并不够构成对企业生存致命一击。例如，马云和许家印两人都曾涉猎令很多中国球迷心碎的足球，并曾一度给球迷们带来些许慰藉和期许。许家印年初出手1亿元成为广州足球俱乐部的老板；马云在许家印的“忽悠”下，阿里巴巴于年投资12亿元成为恒大足球俱乐部持股50%的股东。看起来跨界足球，但作为一种营销手段无疑至少在恒大品牌价值开发上收益巨大。用许家印的话说：“我们每场比赛给广东体育台4万元的转播费，换来的是90分钟品牌曝光。要知道，央视的广告每秒15万，而我只用了很少的钱就有这么大的回报，你说这个投资值不值得？”但令人感到十分遗憾的是，年，再次登顶中国首富的许家印在恒大“成为世界最大的房地产企业，并跻身世界强”后并没有将膨胀像马云一样仅仅是停留在唱歌拍电影等个人喜好的满足，也没有将膨胀的边界停留在可以控制的范围。在一片质疑声中，恒大于年初宣布造车。至年末，恒大在造车上已经累计投入亿元，其中研发费用高达亿元。而恒大选择造车只是其众多膨胀行为中的一种。膨胀的董事长容易“为梦想窒息”那么，在类似于恒大这样的民企中，谁来制衡膨胀的董事长？与恒大相比，我们看到，阿里至少在以下三个方面业已形成的企业制度能够成为同样有些许膨胀的马云的掣肘。首先，尽管持股比例仅为7%（加上其他合伙人为13%）马云通过股权协议和合伙人制度在阿里董事会组织中具有实质影响力，但马云和他的合伙人并不能忽视持股31%的第一大股东软银和持股15%的雅虎（ALITABA）的存在。除了软银直接在阿里董事会中委派观察员，作为公众公司软银和雅虎（ALITABA）可以选择“以脚投票”，甚至发起要约收购。第二，在阿里的企业制度和公司文化中，一个十分重要的制度创新就是阿里的“合伙人制度”。被称为“湖畔花园合伙人制度”的初衷是打破企业科层固有的等级，将原来的短期雇佣关系转化为长期合伙合约。而这个合伙人本身是规模不断扩大，通过吐故纳新，增加自身免疫力和新鲜血液的有机体。合伙人制度下合伙人的存在成为约束膨胀的马云的另外一道屏障。作为阿里董事会中的董事会，阿里的重大事项需要在合伙人内部达成一定程度的共识。第三，从阿里合伙人制度衍生出来的创始人退休制度。被称为阿里“董事会中的‘董事会’”事实上完成了阿里两项重要的制度安排。一项是“公司治理机制前置”。作为股权激励对象的合伙人自然与股东的利益紧紧捆绑在一起，并不需要付出额外的治理成本来约束经理人；另一项是管理团队的事前组建。阿里合伙人成为阿里未来管理人才的储备库。这为马云选择适当的时机退休淡出日常经营创造了条件。马云在年的教师节宣布退休。我们注意到，对于一些新经济企业为了保持创始人对业务模式创新的主导，采用了发行AB股双重股权结构股票的“同股不同权制度”，但控制权的倾斜不可避免地使少数创始人在取得一定成绩后膨胀。除了在公司章程中引入“日落条款”帮助创始人选择退出，外部股东重新主导公司治理这一事后救济途径外，包括滴滴等在内的一些企业在采用AB双重股权构架的同时，往往会平行推出“合伙人制度”，形成“AB双重股权结构”+“合伙人制度”的新的构架。其核心目的是，尽管无法事前在股权层面形成对创始人膨胀的制衡，但至少在作为主要持股人的合伙人之间形成一定程度的制衡。我们理解，这是我们观察到在一些存在合伙人制度的企业，创始人较少发生膨胀现象背后的原因之一。在上述意义上，我们倾向于认为，也许合伙人制度才是制衡为了鼓励创始人人力资本投资控制权向其适度倾斜的“同股不同权构架”而引发的创始人膨胀的关键制度之一。而作为对照，许家印采用高度集权的制度作为核心管理模式。为此，许家印亲自起草了据说有几万条制度，涵盖吃穿住用行的员工人手一册《恒大学习资料》。这样做的结果必然是许家印成为恒大的唯一决策“大脑”，其他人则成为了他执行的“手足”。当然，理论上，至少还有以下潜在的途径可以抑制民企董事长的膨胀。其一是公司治理从更多依靠大股东的积极股东角色到依赖外部聘请、注重声誉的独立董事所扮演的治理角色，首席独立董事制度将兴起。在控制权配置权重向创业团队倾斜后，大股东在公司治理制度建设中的主导地位和关键作用将被削弱。那些来自外部，注重声誉，挑战管理团队决策成本较低的独立董事将逐步摆脱以往花瓶的形象，在股权纷争中扮演更加积极的居中调停等角色。在一些企业中，为了制衡创业团队掌控的董事长，甚至会设立首席独立董事的角色，其目的是在确保创新导向下投票权配置权重向创业团队倾斜的同时，确保外部分散股东的利益不受侵害，实现二者之间的平衡。其二，与内部治理机制相比，包括接管威胁、做空机制等在内的外部治理机制将扮演更加重要和积极的公司治理角色。给定投票权配置权重向创业团队倾斜，内部治理机制的有效性将受到创业团队的干扰，不能发挥预期的公司治理作用。新经济企业不得不转而更多求助来自外部市场的公司治理力量。例如，瑞幸咖啡的财务造假并不是首先由所聘请的独立董事和会计事务所，而是由以盈利为目的的做空机构浑水公司发现的。我们看到，与国有企业突出的问题是，尽管国资股权集中，但由于真正所有者缺位和长的委托代理链条，在国有企业中往往形成以董事长为核心的“中国式”内部人控制格局。国企需要通过混合所有制改革，引入民资背景的战略投资者，实现资本中性，形成制衡的股权构架，使缺位的所有者真正上位，以解决“中国式内部人控制问题”。而对于民营企业而言，其突出的问题是，面对正在建设和完善的监管实践和法律环境，如何在保持制度创新的同时如何规范公司治理行为的问题。针对民企存在的膨胀的董事长无法制衡的问题，我们建议，一些民企应该向国企一样开展混改，引入持股比例足够大的战投，形成制衡的股权结构。条件成熟的企业，甚至可以借鉴阿里推出合伙人制度。在上述意义上，引入战投的混改不仅仅对于国企改革有作用，而且对于民企防止董事长膨胀同样有作用。特别声明
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